蓝鲨导读：0.5倍认购的“虚假繁荣”如何骗过市场？

作者 | 张二河

编辑 | 卢旭成

2026年10月13日上午9时，茶百道的股价定格在4.035港元。

这个价格，距离它2024年4月17.5港元的发行价，已经跌去了约77%。但真正让这只股票停下来的，不是跌了两年半的股价，而是香港证监会依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条发出的指令。港交所应其要求，停止茶百道股份的一切买卖。

停牌本身在港股并不罕见。上市公司筹划重大交易、等待披露内幕消息，都可以主动申请停牌。但这一次不同：指令来自监管机构，上市公司和交易所都只是执行方。

证监会给出的理由只有一句话：高度关注茶百道的首次公开招股可能曾被人为操纵，意图就茶百道的股份需求营造非真实的表象。

谁在制造需求假象？

我们把时间拉回到茶百道2024年4月招股时，香港公开发售部分仅获0.50倍认购，也就是认购额只有发售额的一半，未售股份被重新分配至国际发售端。而国际发售部分也仅获1.11倍认购。

对比同期港股新消费赛道的热度，这个成绩单相当难看。蜜雪集团2025年3月上市，香港公开发售获5257倍超额认购，认购金额突破1.8万亿港元，成为当年港股“冻资王”，国际发售也获34倍超额认购。沪上阿姨香港公开发售获3615倍认购。古茗认购倍数超过172倍，录得271亿港元认购金额。就连2021年上市的奈雪的茶，公开发售也录得约432倍认购。

同一个赛道，同一样的下沉市场故事，同一样的加盟模式叙事，同行动辄百倍千倍超购，茶百道却只有0.50倍和1.11倍，这已经不是“稍弱”，而是明显的“偏弱一档”。

按常理推断：一只连基础认购都没卖满的新股，发行定价压力应该很大，最理性的做法是压低估值、缩小发行规模，或者干脆推迟上市。它不需要“造”需求，因为需求本来就弱，造出来的虚假需求只会推高定价，让上市首日更难看。

事实上，茶百道上市首日的表现，恰恰印证了这个逻辑。2024年4月23日挂牌，当天收盘12.80港元，较17.5港元的发行价下跌26.86%，大幅破发。

那么，造需求的意义到底在哪？

结合证监会披露的信息，第一个可疑集团涉嫌参与的欺诈计划，同时涉及拨康视云制药有限公司及茶百道。拨康视云于2025年7月3日上市，2026年9月10日被证监会依据同一第8(1)条指令暂停交易，上市仅14个月股价蒸发约88%，其香港公开发售环节超额认购倍数仅78.78倍，在同期新股数千倍超购的背景下同样平淡。

两家先后被停牌的公司，指向同一个可疑集团，认购数据又都属于“偏弱”一档。这种重合不像巧合，它或许指向了一个共同问题：制造需求表象的目的，未必是为了抬高发行价，而是为了让这笔交易能够成立。

对于IPO这样一笔涉及大额配合资金的安排来说，发行能否顺利完成、承配结构是否“看起来合理”、募集资金能否按计划流入上市公司账上，这些环节的确定性，比发行价高低重要得多。如果国际配售端有足够体量、看起来足够“机构化”的认购记录撑着，这笔发行在流程上就能走完，那笔需要进入上市公司的资金也就能顺理成章地到位。

值得关注的是，在茶百道上市之前，当时港股大盘整体在弱势区间震荡。2024年前4个月，港股IPO上市数量仅为15只，募资总额75.5亿港元，同比分别大幅下降25% 和41%。同期上市的新股中，近七成以接近定价区间下限定价，首日破发率高达40%。

同时，茶百道所在的新茶饮行业竞争加剧，增长故事面临挑战，市场对茶饮品牌未来成长性的预期趋于谨慎，而促消费政策的暖风尚未完全吹散基本面的寒意。

在这种“低估值”与“弱情绪”的大背景下，茶百道的上市本身就充满了不确定性。

认购款绕一圈又回来了

“需求”的表象是如何被人为营造出来的呢？这要从港股IPO配售的结构说起。

港股新股发售分两块：香港公开发售面向散户，国际发售面向机构投资者和专业投资者。承配人通过投行的配售渠道直接认购，理论上应该是独立的机构投资者或合格个人投资者，用自己的钱、承担自己的风险，为新股定出价格。国际配售的挂盘册（order book）构成，是投行给发行人定价的核心依据。

但挂盘册不是公开信息。散户只能看到最终的认购倍数，看不到每一个认购指令来自谁、资金源自何处、有没有附带安排。当承配人并非真正独立的第三方，而是与发行人一方存在未披露协议的一方时，整本挂盘册的信噪比就失真了。

据证券时报记者调查报道，此类操作在香港IPO发行圈中被称为“围飞”。具体做法是：新股上市时，先确认需求不足，再通过一群人把部分股票承包下来，确保足额认购、让发行能够顺利进行。当公司估值过高、市场反应冷淡时，上市方的某些利益相关人士会引入特定资金接盘。承配人表面按发行价缴款认购，但由于募集资金无法直接返还承配人，相关方便借道金融产品，将部分募资转出并最终回流给“围飞”团队。

这与证监会的官方表述能够互相印证。证监会披露，涉案集团涉嫌参与的欺诈计划中，部分IPO所得款项可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用。该等协议可能促使IPO所得款项暗中回流至主要IPO承配人或其关联人士。

值得一提的是，根据茶百道2025年年报附注的表述，2024年茶百道曾“通过全资基金于若干上市实体购买权益工具”，花了5.117亿元；又直接买入若干上市公司股票，花了3.319亿元。两项合计8.436亿元，约为当年净利润的1.8倍。

一家奶茶公司为什么要在上市当年买入大量其他公司的股票？年报的解释是，这些投资“并非持作交易，而是持作长期策略用途”。但年报没有说买了哪些公司，没有说那只全资基金由谁管理，也没有说这笔钱是否来自IPO 募资。

不过，即便是IPO涉嫌操纵，也并不意味着茶百道存在违法行为。北京市中闻律师事务所合伙人王维维律师表示，IPO市场操纵可能涉及认购人、配售参与者、资金提供方以及其他市场主体。涉嫌操纵者与上市公司之间是否存在关联，上市公司及相关人员是否知情、参与或者提供协助，需要根据调查证据判断。

IPO撞上合规“枪口”

茶百道停牌事件的影响远不止于一家公司。

目前，港股IPO市场正在经历一轮历史性的扩容。天风证券数据显示，截至2026年9月13日，港交所年内IPO家数达到108家，较2025年同期的59家增长83.1%；募资额达到3641.76亿港元，较上年同期的1393.15亿港元增长161.4%。港交所9月30日公布的数据显示，仍有590宗申请处于处理中。

消费赛道是这波扩容中最拥挤的板块之一。据港交所披露的数据，截至2026年6月末，消费赛道在审企业超过30家，老乡鸡、钱大妈、君乐宝、自然堂等品牌均在队列，不少企业已是二次递表。财联社更早的统计数据显示，2026年内排队消费行业企业一度达到67家，占比近两成。

但值得关注的是，2026年以来，许多内地消费企业的IPO进度一直未见更新。递表潮涌却零敲钟，也是当下消费企业港股IPO的真实写照。部分消费企业在港股市场的处境，已经从“能不能上”变成了“什么时候能上”。

茶百道事件将加剧了这一趋势。香港证监会正在调整IPO监管侧重点，“从以前的财务造假等，开始转向关注新股配售招股环节的合规行为”。这意味着，未来消费企业赴港上市，不仅要面对招股文件、财务数据等传统审核要求，还需要在配售环节的合规性上接受更严格的审视。

事实上，香港证监会自2026年初便开始系统性收紧监管。2026年1月30日，证监会发出《致持牌法团有关保荐人工作的通函》，指示上市保荐人从速进行内部检讨，并纠正招股文件拟备工作中的严重缺失。随后出台的新规明确，保荐人主要人员同时监督的活跃上市项目不得超过5至6宗，超量需限期整改。

茶百道事件的特殊性在于，监管首次将矛头指向了“人为制造IPO需求”这一灰色地带。 

在港股IPO的生态链中，承配人通过投行内部的“配售”渠道直接认购股票，不参与公开抽签。这一制度的初衷是为机构投资者提供高效配售通道，但如果承配人本身并不独立，而是发行人或其关联方的“托儿”，整个配售机制的公正性便被彻底扭曲。未来，保荐人和整体协调人对承配人独立性的核查义务将显著加重。

信任跌得更狠

值得一提的是，茶百道事件发生在港股消费板块情绪偏弱之际。从现制茶饮赛道来看，此前已走过高速加盟扩张期，门店加密、同店增长、食安与加盟管理问题，正迫使资本市场重新评估“规模故事”的含金量。

浦银国际研究指出，消费行业的整体估值已回撤至历史较低水平，不少细分行业的基本面与估值已出现严重的错配。以新茶饮为例，奈雪的茶股价已跌至0.7港元，沦为“仙股”，市值仅剩10亿港元左右，不到当年IPO募资净额48.42亿港元的四分之一。蜜雪冰城市值也从高点大幅回落，港股“新消费三姐妹”股价均出现明显调整。

这意味着，正在排队的消费企业面临的不仅是“能不能过会”的问题，还包括“上市后能不能获得合理估值”的问题。一旦投资者对新股认购数据的真实性产生系统性怀疑，即便企业本身经营正常，也可能因为无法获得足够的市场认购而被迫延迟或取消发行。