北京时间 3 月 28 日午间，$泡泡玛特.HK公布了 2021 年全年业绩。上市爆炒后一路向下的泡泡玛特曾在 11 月份临时披露一些 “燃爆 “的三季度经营数据，但可惜的是四季度显然并没有延续三季度的强劲表现，而且预期被抬高后，下半年实际表现却整体 “扑空”。

全虽然年看上去表现并不差，但市场完全不买账，而问题主要出在下半年，海豚君这里重点把下半年的数据拆出来了，这里重点看下半年的数据：

1）2021 年下半年泡泡玛特收入 27 亿，同比逊于彭博一致预期的 30 亿元；渠道角度线下四季度没有延续三季度的高增长是主要问题；产品角度，流量有限情况下，泡泡玛特更多是把资源和流量倾斜给了自有 IP，导致独家 IP 和非独家 IP 表现异常差劲；

2）而这次收入上低于预期不算特别严重，表现更差是毛利率表现，而且这个算是此次财报比较新的增量信息：

消费者愈加挑剔，为了改善 Molly 等产品的生产工艺，公司的商品成本单价上升明显，导致下半年毛利率大幅下滑，只有 60%，而市场原本预期 64%，背后逻辑是随着毛利相对较高的线上渠道占比的提升，毛利率是能够边际改善的，比上半年的 63% 要高，

如果这个趋势持续，考虑到当前泡泡玛特没有涨价预期，销量如果又没有因此大幅提振，那么只能任由成本上升来侵蚀毛利表现。

3）下半年营业利润 6.6 亿，同比增 79%，利润率 24%，也明显低于市场预期 8.6 亿元。经营利润表现一般，原因除了成本端的侵蚀，还有一个原因是公司加大线下开店，但是单店销售额表现平平，而销售人员支出大增，导致销售费率也被拉高。

4）不过自有 IP 有个比较大的亮点：相对较新的 IP——SKULL PANDA 已经快速成长起来，成为体量上与 Molly 并驾齐驱的双顶流，这算是一个稍微安慰市场的地方。

整体来看，虽然泡泡玛特全年业绩看似可以，但是公司披露三季度经营情况后，市场预期已经被抬高，实际表现上收入端由于独家和非独家 IP 收入表现严重缩水，同时自有 IP 中消费品味内卷对产品工艺要求提高，导致公司毛利率失守，开店 ROI 变差，最终利润表现并不如意。

而这次财报反映出的核心问题——产品工艺内卷背后的引申思考是，当提高了工艺，增加了成本之后，公司到底有多大的产品定价权，或者是公司的护城河在哪里，可能是个费解的问题。

一、三季度经营爆棚后，下半年平淡无奇

2021 年下半年泡泡玛特收入 27 亿元，同比增 60%，低于市场预期的 30 亿人民币；考虑到公司各个渠道曾给出了相对 “燃爆” 的三季度经营数据，四季度的情况相对这种仍在高速成长期的公司而言其实非常平淡。

资料来源：公司公告，海豚投研

之所以说四季度不尽人意，主要是根据公司结合公司之前公布的三季度的经营表现，可以看出四季度明显的增长滑坡：尤其是占重头的线上零售同比增长似乎快速放缓，是营收增长没有达到市场预期的重要原因。

数据来源：公司公告、海豚投研整理

数据来源：公司财报、海豚投研整理

分渠道来看，以微信小程序——泡泡抽盒机为主的线上渠道，已经崛起为第一大主力出货渠道。

而线上各个细分当中：天猫旗舰店增速已经快速放缓，线上的高速增长主要是由抽盒机、去年新开的京东旗舰店、其他新开店铺来贡献。

好的是，微信小程序抽盒机的获客成本相对低一些，而且具有明显私域特征，抽盒机销售的快速拉升有助于公司获客成本的优化。

资料来源：公司公告，海豚投研

第二大主力渠道——线下零售店同比增长相对稳定，主要是机器人店下半年严重熄火，考虑到这些无人售卖机下半年增量很大（400+），核心是单机器人的收入同比下降太多。

资料来源：公司公告，海豚投研

资料来源：公司公告，海豚投研

二、SKULL PANDA 横空出世，自有 IP 表现强劲

分 IP 产品来看，自有 IP 系列中的头号 Molly 销售情况又有回暖迹象，而新出的 SKULL PANDA 成了半年之内，快速成为与 Molly 并列的顶流 IP，成为泡泡玛特的双顶流。

可惜的是，其他自有 IP 似乎风声还没起来，势头已经褪去，比如 Bunny、BOBO&COCO 等等。但整理而言，自有 IP 依然是在风声水起的状态。

这次掉链子的主要是独家 IP，下半年缩水太严重了！在之前本已很低的基数之上，去年下半年竟然同比出现了 14% 的负增长；另外非独家 IP 同比增速也较相对凄惨，下半年同比只增长 7%。

相比于自有 IP，独家和非独家 IP 表现同时掉队，海图君估计这与公司在流量相对有限的情况下，特地把资源供给自有 IP 有关。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

资料来源：公司公告，海豚投研整理

三、机器人疯狂扩张，单店收入下滑明显

泡泡玛特去年下半年在线下保持了比较快的拓店进度，但是单店表现实在太差，尤其是机器人店，开店之后的单店收入表现非常糟糕，单店收入从 19 万直接跌倒了去年下半年的 15 万。

资料来源：公司公告，海豚投研测算

四、消费者要求越来越高，工艺和品质内卷起来

如果说收入低于预期还不是特别严重的话，这个季度真正的问题是毛利率太差。

1）公司下半年毛利率只有 60% 多一点点，严重低于市场预期的 64%。分渠道来看，全线渠道似乎毛利率齐齐下行，本来市场预期的是线上占比的提升还能带动毛利率往上走一些，事实截然相反，整体毛利率无论相比去年同期还是 2021 年上半年都有明显下滑；

资料来源：公司公告，海豚投研

2）而再把毛利率从各项成本的维度来拆分，下半年主要的问题出在商品本身的产出成本太高，其他设计与授权成本等其实保持在相对稳定甚至偏下的位置。

按照公司的解释，主要是因为 Molly 等系列，为了打造出工艺更加精细的产品，商品成本单价上升太多。

商品成本单价拉升，是不是说现在消费者对潮玩的工艺要求更高了，而单品目前似乎又没有提价逻辑，所以只能任由成本的上升来侵蚀毛利率了，这种是不是公司护城河不太明显情况下，另外一种形式的内卷？

五、成本侵蚀 + 大幅扩店，利润率失守

由于成本极大侵蚀了毛利率，同时营销费用中，人工福利开支大幅增长了 150%+，来中支持线下开店，但线下店表现并不好，最终销售费用率扩张比收入更快。

行政费用表现相对稳定，最终下半年经营利润 6.6 亿，明显低于市场预期的 8.6 亿，经营利润率 24.4%，低于市场预期近五个百分点。

资料来源：公司公告，海豚投研