导语投资进入之后，最重要的是把高管利益和公司利益统一起来，那么组织调整就会在更大范围内获得共识。
文｜《中国企业家》记者 梁宵
编辑｜米娜
头图摄影｜邓攀
张懿宸办公桌后面的墙上挂了一幅画，简单的黑色线条勾勒出一个动物面部的纹理。
有人猜，这是只老虎。似乎说得通，作为国内市场老牌PE，张懿宸牵头组建并掌舵20多年的中信资本是国内最早进行并购交易的PE之一，而并购也是公认的所有投资中最复杂的一种：目标资产都存在或大或小的问题，谈判过程艰难且诸多
不过猜错了。“哦，是兔子。”张懿宸后来揭开了谜底。原来如此，那是他的属相。他出生于1963年的哈尔滨，符合很多人对“东北人”的普遍印象——说起话来自带幽默感，举重若轻，他的记忆力很好，信手拈来的投资往事，日期和数字都复述得清清楚楚。他也毫不讳言中信资本在一些项目上的误判，对投资失意也乐于自我调侃，可以想象得到，这样的风格放在谈判桌上，或许会在一定程度上消弭并购交易中常见的刀光剑影。
“懿宸在国内的人脉和资源很强，和跨国公司打交道的能力也很强，是一个可以信赖的人。”与他相熟几十年的老朋友，现任国际知名PE凯雷投资集团亚太区主席杨向东说。他们曾代表所在机构，一起参与了麦当劳中国的股权收购，“大家（公司和人）都是非常强势的，谈判过程有时也比较艰难，但最后都比较愉快，大家变成了很好的朋友，麦当劳全球和中国的高管都非常认可他——这不是件容易做到的事情。”
两人相识于高中时期，1982年，杨向东初到美国的第一餐，吃的就是麦当劳，而“做东”的是早一年到麻省理工学院（MIT）求学的张懿宸。当时的美国，正经历新一轮并购浪潮，火爆的景象在《资本之王》一书中有所
张懿宸 摄影：邓攀
很多投资人预感到，中国正在加速步入这样的大并购时代。一方面，央企的并购动作频现，不管是中国船舶合并中国重工，还是中国神华拟购入国家能源集团旗下13家公司的股权，都是重组资产超过千亿元的大手笔。另一方面，更多跨国公司的业务分拆也在酝酿推进之中，星巴克中国的股权出售意愿已经愈发明朗，宜家母公司英格卡集团又传出要卖出旗下荟聚购物中心的消息；与此同时，像美的、安踏这样的国内龙头企业则在加快海外并购的脚步。
对于中国本土PE来说，这会成为一个历史性的成长机遇吗？
在张懿宸看来，并购机会的增多是毫无疑问的，但中国本土PE能否持续获益其中还言之尚早。因为长期以来，并购并非中国PE机构的主流操作，很多机构缺乏这方面的能力积累和经验沉淀，需要很长时间的转型调整和项目历练。中信资本就是这样过来的，最早跟着国际PE一起，参与了美国、日本、欧洲、澳大利亚等海外市场的几十笔并购，边学边做。之后历经2005年开始的国企混改、2013年前后的中概股私有化两波趋势性机会，边做边练，慢慢成长为并购交易的主角：收购麦当劳中国控股权，接连通过6笔收购，整合搭建起设施管理平台嘉信立恒等。
到现在，中信资本旗下私募股权投资平台信宸资本已完成了超过100个私募股权投资项目；2025年7月，信宸资本宣布完成新一期的人民币并购基金募集，总规模超过45亿元，使其管理的资产总额刷新到95亿美元。
采访当天，刚好赶上麦当劳中国给中信资本送来了“金拱门”八周年礼物（中信资本联合体完成收购后，将麦当劳中国运营主体更名为“金拱门”）——一批新鲜番茄。过去的8年，麦当劳中国的餐厅数量增长到原来的3倍，已经突破7200家，中国内地成为全球麦当劳门店数量第二多的市场，也是发展最快的市场——对张懿宸的采访，也就从这个标志性的并购开始。
以下为《中国企业家》对中信资本董事长兼首席执行官、麦当劳中国董事会主席张懿宸的独家采访（内容有删减）。
最重要的“前三板斧”必须要打对
《中国企业家》：对中信资本来说，麦当劳算是一个里程碑式的项目吧？
张懿宸：肯定的。要说我们在市场上最有名、最为人所知的项目，就是麦当劳了。而且它也是我们单一投资规模最大的项目，其他项目，比如泰邦生物，虽然整体规模更大，但是多机构联合投资。
《中国企业家》：所以当时也有一些投资机构表示，麦当劳这个项目太大，拿下的难度很高。
张懿宸：实际上没有大家想象中那么大，当时麦当劳中国整体估值约20亿美元，而这类现金流非常好的成熟企业并购，可以借助银行的并购贷款做杠杆融资，中信资本也不是收购100%的股权，所以整体投入没有想象的那么大。
《中国企业家》：资金投入是一方面，很多机构更担心整合的难度，当时麦当劳在中国有2000多家门店，而且全球特许经营的管理又很严，中信资本有没有遇到这方面的阻力？
张懿宸：这确实是比较艰难的环节。要知道麦当劳在全球一向都是说一不二的品牌，想成为它的被特许人，就得接受它的条件，它的特许经营合同都有200多页，在全球其他市场，基本上被特许人拿来就签，是没有什么修改空间的。按照他们自己的话，麦当劳全球谈判几十年的时间，遇到最强大的谈判对手就是中信资本。
中国消费市场太特殊了，当时的麦当劳，在全球还是快餐第一品牌，但在中国市场已经成了“第二品牌”，问题就在于本土化的决策效率跟不上，我们进来之后首先要调整的也正是这一核心问题。
摄影：吴莹
说实话，我当时最担心的，就是中国的本土化与美国总部的决策之间不可避免会产生一些摩擦，因为麦当劳确实有很多限制。但从我们的操作经验来看，最重要的是“前三板斧”必须要打对了，让对方发现你的方法确实有效，你比他们更加了解这个市场。所以后来我们提出的本土化调整，他们基本上都会通过。像后来我们对本土供应商的引入和加强，这在其他市场几乎是不可想象的事情。
《中国企业家》：哪三板斧？
张懿宸：第一，我们接手麦当劳中国后，就加大了外卖业务的投入力度，当时（2017年、2018年）正赶上外卖大战，趁着这个机会，麦当劳的外卖业务从占比不到20%，很快做到了30%，而且全是增量，没有牺牲到店订单。
2018年，麦当劳全球CEO在我们收购后第一次来中国，对我们的外卖系统特别感兴趣，我陪着他在阜成门一家麦当劳门店看了很久，看订单怎么进来，线上怎么分流，外卖怎么打包，整个外卖箱怎么设计……都是其他市场没有做过的，他当时就说，我们（麦当劳）得在全世界推行这个系统。
《中国企业家》：之后真的在全球推广了？
张懿宸：对，回去后就将外卖经验推广了。
另外一个很快见效的就是数字化。我认为这是最重要的改革，所以中信资本还没有正式接手的时候，我就提出来要做一个APP，但这个推进起来很难，因为当时麦当劳IT系统都是由总部掌控的，他们认为这是销售的核心数据。
当时我跟全球CEO极力争取，说“要是有一件事我求你，就是数字化了”，然后他就把全球CTO派了过来，CTO待了两天，到店里也看了，说没想到中国这么先进，同意做APP，但需要9个月的时间，因为在他看来，要做就要覆盖到全球市场，耗费的时间肯定就长了。我就跟他商量，中国市场自己先单独做，全球的做好再对接上，但那个时候中国其实都没有IT团队，之前的团队仅负责IT运维层面的工作，所以我就提出跟腾讯一起做，CTO也同意了，结果6个礼拜之后，我们的小程序就上线了，会员数也开始往上涨，到今天已经超过3.5亿了，超过九成的销售收入都来自数字化订单，相当于销售模式和营销模式都发生了很大的变化。
当然他们最在乎的还是开店数量，结果我们开店的数目远远超出他们的预期和要求，原定是到2022年开出4500家店，我们提前完成目标，到现在我们已经开出了超过7200家店。
所以随着这几件事情都做出来了，麦当劳全球对中国市场的本土化决策也越来越放心，有的时候我们想法不一致，他们会提出自己的意见，但最后还会加上一句“你们定”。
《中国企业家》：2023年底，麦当劳全球回购了凯雷在麦当劳中国28%的股份，原因是什么？
张懿宸：2023年5月，麦当劳全球CEO（克里斯·坎普钦斯基）来中国市场考察，他是2019年新上任的，之前一直没能过来。当时他最直观的感受，就是整个中国市场的数字化比麦当劳体系内的其他市场做得都好。
当时，我们相当于将内部所有管理流程在IT系统上再造了一遍，餐厅管理效率就比其他市场高很多。比如对于门店餐厅经理来说，有两件很重要的事情：一个是排班，因为麦当劳的员工大都是兼职，人数众多，而且每个人距离远近、时间需求、技能特点都不一样，这些都要在排班中考虑到。有一个数据，美国门店的餐厅经理平均每天有36%的工作时间花在这上面，而我们后来把这些工作都线上化了。另外一个是货品盘点，每个餐厅都会有个冷库，外面需要备一个大衣，因为每一次换班都需要人工进行库存盘点，而在中国餐厅现在是数字化的：库存随时更新，需要补货一键下单，配送的冷链温度都是联网的。
克里斯看完了就说，“你们都做到这种程度了，将来潜力不得了。”后来就决定了股份回购。
优先考虑决策有问题的，而不是组织有问题的
《中国企业家》：今年，不少跨国品牌表露了寻找中国业务合作伙伴的意向，比如星巴克、哈根达斯、迪卡侬等，对于中国本土PE来说，这会是一个重要的并购机会吗？
张懿宸：中国的市场规模非常大，国情也不一样，很多时候，跨国公司把其他市场的经验拿到这里，初期是可行的，但当本土的竞争对手成长起来之后，决策更快，打法又更接地气，管理层也更加勤奋——很多跨国企业的优势就越来越小了，除非有非常强的技术壁垒，否则在华经营会越来越难。
对于投资机构来说，这肯定是一个好机会。不仅麦当劳，中信资本在跨国企业业务分拆这方面做过的项目是很多的，比较突出的感觉是，跨国企业的整体资产是好的，管理层也专业，我们经常说这些企业在中国市场遇到问题，一般都是“大脑”出问题，而不是“身体”出问题。
《中国企业家》：是决策层面的问题？
张懿宸：对。决策的问题就是不够贴近本地市场，所以我们买下来之后，相当于把脑袋给换了，决策上我们来定。这不是说我们就有多么高人家一等的智慧，其实主要的优势就是更加贴近市场、贴近实际。还是那个例子，当年（2017年）在中国市场，很容易就能感受到外卖是个大趋势，对吧？但你让一个坐在芝加哥的人能主动产生这个想法，还是很难的，即便他听到了这种建议，也可能将信将疑，还要花很长的时间去研究。对于他们来说，更为习惯的模式是得来速（麦当劳开发的汽车餐厅服务模式，允许消费者驾车通过专用车道完成点餐、付款和取餐全流程，全程无需下车）——这就会牵扯到内部资源分配的问题，在这样的情况下，外卖是很难发展起来的。
来源：视觉中国
所以对于这类企业的并购，初期一般不需要做太大的变动，管理层也基本不需要做很大的调整，只要把大的战略方向、顶层的激励机制定好，效果就会很明显。麦当劳中国就是这样，以前他们的激励机制都是跟着全球的，收购后一变，士气就不一样了。那个时候，麦当劳的供应商见着我都说，“现在跟我们打交道的高管都跟打了鸡血似的。”在麦当劳内部，他们用的一个词就是liberation（放开手脚），企业也因此进入了高速发展。
《中国企业家》：后来麦当劳中国的管理层也有了一些调整，调整的逻辑是什么？
张懿宸：其中最主要的就是CTO的改变。
跨国企业的问题——当然从另一方面来说，也是它连锁模式的有效性，是IT系统的一致性，所以说各个市场负责IT的人，起到的作用就是和总部保持一致。但是中国的数字化生态太不一样了，和全世界其他地方都不一样，所以在我看来，对于跨国企业的中国业务来说，最有价值的调整就在IT业务上。麦当劳中国就是这样，这几年我们能建立起来这套系统，支撑高速发展，也是因为一上来就换了CTO。
《中国企业家》：除了跨国公司的中国业务，国内很多面临交接班、业务转型的企业也有资产出售的打算，如何判断此类投资机会？
张懿宸：说实话，特别好的企业自然不会卖，要卖的都是有一定问题的企业，关键要看问题出在哪里。
目前我们重点布局的，一个是跨国企业中国业务分拆，一个是海外上市公司的私有化，还有就是与国内A股上市公司进行联合并购。这些公司资产不错，手里有流动性，也希望推动企业转型升级，但创始人自己受思维局限，缺乏并购整合的能力，这种情况下，我们会一起收购，帮助他们进行资产整合。在中小企业规模化方面，我们也做过这一类的尝试，嘉信立恒就是这样组建起来的。
《中国企业家》：一些投资机构也会跟着企业一起出海并购。
张懿宸：这肯定是一个很大的机会，但真正要看战略投资方自身的资源和能力究竟有多强。事实上中国企业在海外做了这么多并购，最后铩羽而归的不在少数。想收购海外资产，首先应该问问自己：为什么你能买下来？海外有的是PE机构，不缺资金，不缺资源，人家为什么不肯出这个价格？有的企业可能会说自己有运营能力，能把海外品牌对接到中国市场，实现品牌增值，那么要考虑的第二个问题就是：这个业务在中国市场能做多大？如果未来发展主要倚重海外，那么这个运营优势还存在吗？
比如当时亚玛芬的项目我们也看了，最终是安踏组的财团拿下了，现在来看，他们确实做成了，所以海外收购一定要先明确自己的能力。（安踏集团联席CEO赖世贤曾在接受《中国企业家》独家专访时披露亚玛芬的收购决策幕后，详情见：《安踏新帅赖世贤：我们是如何打胜仗的｜封面故事》）
其实中信资本很早就开始做海外投资，也做了很多，但是这个领域从来不是我们的主阵地。前两年，国内并购投资行情相对低迷的时候，很多同行鼓吹出海，到新加坡设立办公室，认为东南亚的机会很多，我们那个时候也内部讨论过，结果还是坚定地认为我们的能力就在中国，即便要做出海并购的项目，也是要基于中国视角，比如我们投资的“运去哪”、雨果跨境等公司，都是专门服务于中国公司出海的企业。
并购不是单纯考眼光的生意，更多的功夫在运营
《中国企业家》：在一些投资人看来，现在中国的并购市场，类似于美国第三次并购浪潮和第四次并购浪潮之间（上世纪80年代）的情形，你对此怎么看？
张懿宸：整体上来讲，中国市场确实进入了并购时代，这点是大家都比较认同的。首先，从经济周期来看，中国基本完成了工业化，处于后工业化时期，不少行业产能过剩，传统行业也需要整合、降本提效。美国（上世纪）80年代也面临类似的情况：一批企业增长放缓，资产质量变差，需要进行整合。但是成熟的大公司不愿意做这件事，因为他们需要定期披露财报，不想承担被收购企业亏损、裁员的压力，所以当时美国的并购，更多是以PE基金为主去推动的，PE不需要顾忌太多的外部影响，他们的目标就是用最实用的手段进行企业重整，将已经进入下行通道的企业带入下一个发展周期。从某种程度上来说，PE扮演了一个啄木鸟的角色。
另一方面，从资金端来看，不管是保险资金这种较长期的资金，还是商业银行，都希望更多配置到并购领域，找到靠谱的GP，投资比较大的、有稳定收益的项目，追求更稳定、可预期的回报。
所以从当前的经济周期和产业发展的角度来说，并购肯定是一个越来越重要的手段。但是并购在中国的PE行业中从来不是主流，真正能做并购交易的机构并不多。
来源：AI生成
《中国企业家》：不过很多投资机构也在谋求转型，成立并购基金，你对此有什么建议？
张懿宸：我认为之前一直专注做VC的机构不太可能转，但很多做成长型投资的大基金，确实都在拓展并购业务，因为像过去那样大量投成长的机会已经不多了，所以也是不得不转，必须得转，而且未来也一定是这个方向。一个成熟的经济体，像美国、日本等，并购基金最后大概要占到股权投资市场的70%，甚至更高。
但是并购这个事儿说易行难，是真心需要能力和经验积累的。做VC和成长型投资，差不多一半以上时间花在判断项目和抢项目，甚至于有的时候不用判断，跟着大家一起往里冲就没错，进去之后再去冲上市，谋求退出。
做并购的过程要复杂很多。不说别的，对企业整体尽调的颗粒度要细得多，因为投进去只是开始，最终是需要真正花费大量精力和资源去管理的。而且VC面对的是初创期公司，没有太多的东西可“挖”。但并购的对象是成熟企业，有大量数据和操作轨迹，尽职调查做得越细，就有可能挖出更多的风险。我们之前就有过这样的教训，有的被投企业出状况，是因为行业潜规则一类的问题，如果尽调做得够深够细，这样的系统性风险完全是可以发现的。
所以这两种投资策略的操作是完全不同的。我们也有同事之前被其他机构挖走了，不久又回来了，因为相互都很难理解。比如一个并购项目拿到投委会，原来做成长或者VC的机构一看，会有很多疑问：项目回报怎么这么低？——VC的项目收益率一般是35%、40%，并购的能达到20%就已经很不错了；还会问为什么一个项目要投这么多钱？所以大家喊口号很容易，但真正要转型做并购，思维方式、尽调要求、投资模式、投后管理等方面都要转，不经历一个基金周期（5～7年），是很难转过来的。
《中国企业家》：KKR的创始人亨利·克拉维斯有一句话就说，“任何傻子都能收购公司，而在收购后发生了什么才是最重要的。”
张懿宸：因为说实话，我们这个生意不是单纯考验眼光的生意，更多的功夫是在运营上，重要的是一个机构能做什么来真正提升企业的价值，而不是说相信一个故事——我们是不会轻易相信故事的。
当然，我们也因此错过很多，最大的一轮机会应该就是互联网和移动互联网那一波，很多VC和成长型策略的机构都因此起来了。我们少数投中的几个，比如在阿里上市之前投了它，上市的时候大概赚了5～6倍，也投资了新浪一段时间，但也是上市之后才进入的。
说实话投的非常不够，因为我们确实看不明白，这样的投资不是我们最擅长的领域。对于并购投资来说，盯的主要是现金流，从另一方面来看，这也是我们做并购基金的局限性。
《中国企业家》：按照这样的投资逻辑，如今这一轮大模型、AI应该也不在并购基金的射程之内？
张懿宸：大模型、AI等技术现在日新月异，迭代速度非常快，的确不是并购当下应该去重点捕捉的机会。我们锁定的行业，一直都是相对比较传统的，投消费、医疗、企业服务，我们也投硬科技和制造业，但都是相对比较成熟的技术。
另一方面，从并购的角度，也一定要对技术变革保持足够的关注和警惕，脑子里必须有一根弦儿，知道新技术会给传统行业带来怎样的颠覆式改变，以及这种改变所引发的并购风险和机会。
实际上，包括美国企业今天也面临一个问题，就是虽然AI、大模型的研发已经有了很大突破，但应用落地的速度还很慢，这不仅是技术能力的问题，还涉及到组织结构的矛盾。比如，绝大部分的大公司CEO都会表示要在AI上进行投入，但到中层就不一定会真正落实了，他们会琢磨AI到底会不会最终把自己的位置替代了，CEO也会顾忌这件事可能引发的内部动荡和业绩波动，会不会影响他的任内评价，所以事实上，很难指望他们去力推这件事情。但通过PE并购，可以把AI应用一起做进去，重塑企业的竞争力，就像当年数字化给麦当劳中国带来的改变一样。
《中国企业家》：今年中国并购市场异常火爆，甚至有人指出即将迎来一波“并购潮”，你认为这种景象会出现吗？
张懿宸：说起来挺令人振奋的词，不过从目前的资金募集和市场资产状况来看，我并不认为会形成所谓的“浪潮”。虽然好像待售的资产多了，而且各种各样，但很多资产估值还没有调整到位，因为地缘政治的影响、国内经济结构调整等内外各方面因素都需要认真评估和研判，所以反倒更应该保持冷静，实际上，我们这两年对并购项目的选择标准越来越高，越收越紧，不会轻易出手，我也要求大家在投委会上更严格，上会项目遇到的挑战更多，被Pass掉的也更多。
投资是长期主义，但去留决策要提早确定
《中国企业家》：之前提到投资要问的第一点就是“为什么我能投”，那么中信资本的“护城河”是什么？
张懿宸：我认为第一是在市场上的声誉，包括两个方面，一个来自投资人的信任，要能真正帮他们赚到钱。另一方面来自被投企业，他们要觉得投资机构能真正给企业赋能，而不是攫取式或者掠夺式的，这样才有可能与更多的企业家进行合作，这一点很重要。
来源：AI生成
第二是这20多年下来，我们对于行业、企业管理积累的经验和判断，比如股东过渡期的运营组织怎么安排，长效的激励机制如何设计，需要换人的时候如何实施，这些都是一个个项目磨炼出来的，也都是保证并购成功的关键能力。包括我们现在的管理合伙人，都是20年前就已经加入公司，从一般的事务性工作开始做起来的。
《中国企业家》：说到名声，并购PE整体可能都贴着一个“野蛮人”的标签，如何消除因这种成见而带来的对抗和矛盾？
张懿宸：说实话，这跟基金风格有关，有些PE并不在乎这一点，如果对象资产不错，价格合适，他们就会发起并购，管理层是否合作并不是什么大问题。而且按照他们并购的标准动作，往往一进去就会换人。
其实，市场对“门口的野蛮人”的担忧，根源在于过去部分资本过度追求财务套利。中信资本整体上都是偏长期的投资，也希望与企业各个相关方建立长期关系，所以进去企业第一天就需要换人的项目，我们是不碰的，这是我们投资的出发点。而且进入之后，我们也会执行合伙人制度，推动管理层从职业经理人转变为事业合伙人。但另一方面，如果进去一段时间，管理层的工作始终没有起色，我们也是一定会换人的。我们进入企业之后更换CEO的例子也很多，但并没有出现什么太大的冲突。
《中国企业家》：怎么减轻组织动荡可能给被投企业带来的冲击？
张懿宸：我们投资进入之后，最重要的是把高管利益和公司利益统一起来，那么组织调整就会在更大范围内获得共识。具体而言，第一我们会增强正向激励，给出的条件一般都比原股东更好，在这种情况下，管理层如果还是做不好，可能就要在自己身上找找原因了。该换人我们会毫不犹豫，但处理方式也要考虑周全，避免引发矛盾和纷争。另一方面，因为正向激励到位，所有高管的利益与企业经营成效的绑定也更紧密，团队内部都会自觉去补足短板，进行组织优化。
《中国企业家》：过往这么多项目，最深刻的复盘和反思是什么？
张懿宸：其实有很多。我性格上是一个非常乐观的人，所以在投资决策上有时会对公司正面积极的一面看得更多；但做并购的投资人应该要更谨慎，看东西要多看风险；所以这方面得靠同事们更严格地把关，我也会时刻提醒自己多听大家的意见。
举例来说，最近我们在内部提出了一个新要求，就是在进入被投企业大概60天左右的时间，需要进行一次深度复盘，比较进入前后对企业判断的差异，然后在这个基础上做一个决策——项目是要尽快卖出，还是要长期持有？事实上，60天的时间，企业之前很多隐藏的问题都会暴露出来，我们机构对它的判断也会更全面和精准。总之，去和留的决策要早做，不能拖泥带水，避免拖到企业陷入无药可救的境地。这也是我们从实践中总结出来的一个经验。
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