蓝鲨导读：时尚，没有形成高溢价

作者 | 杨硕

编辑 | 卢旭成

近日，广东潮宏基实业股份有限公司再次向港交所提交上市申请，独家保荐人为中信证券。这并非潮宏基首次叩响港股大门——2025年9月，公司首次递表港交所，但因6个月内未完成全部审核流程，招股书于2026年3月12日自动失效。

从“有序推进”到招股书突然失效，再到火速更新材料二次冲关——潮宏基这趟“A+H”之旅，走得并不平坦。此番二次冲关，潮宏基拿出了近年来最亮眼的一张成绩单：2025年全年营收93.18亿元，同比增长42.96%；归母净利润4.97亿元，同比飙升156.66%。这张成绩单能否助力潮宏基顺利登陆港股？

高歌猛进的业绩

潮宏基成立于1996年，发源于广东汕头，2010年登陆深交所成为A股首家时尚珠宝公司。核心品牌“CHJ潮宏基”以东方美学与国潮设计为特色，深耕国家级非遗花丝工艺，同时通过IP联名、小克重黄金饰品精准切入年轻消费市场。

产品力是潮宏基最大的差异化优势。2025年，潮宏基时尚珠宝产品收入同比增长71.77%至51.01亿元，远超传统黄金产品22.39%的增速。在这一年中，潮宏基聚焦非遗花丝、时尚串珠和IP联名三大核心品类，持续巩固古法金镶嵌与精品黄金的工艺优势，从焕新升级的“非遗花丝·风雨桥”系列，到与故宫文化合作打造的精品黄金产品，潮宏基通过东方美学与国潮设计的深度融合，构建起独特的品牌护城河。

渠道方面，近年来，潮宏基开始从直营主导转向以加盟代理为主的轻资产扩张模式。截至2025年末，潮宏基珠宝业务门店总数达1670家，全年净增159家。其中，自营门店184家，净关店55家；加盟门店数量攀升至1486家，净增214家。这种“直营做精、加盟做广”的策略，使潮宏基加速抢占下沉市场份额，2025年成功进驻SKP、国金、太古里、万象城等国内顶级商业体，实现了对核心商圈的深度覆盖和周边商圈的快速渗透。

加盟代理扩张的效益直接反映在收入结构上——2025年，加盟代理业务收入达到57.96亿元，同比增幅高达79.77%，在所有业务中增速最快。加盟代理业务收入比重已从不足50%跃升至62.21%，进一步稳固了公司最主要的收入来源地位。

在加盟渠道扩张之外，潮宏基聚焦小红书、抖音等线上平台，实现了从内容、曝光、引流到转化的全链路营销。

2025年12月，潮宏基联合抖音官方时尚IP「头排看秀」，以一场长达150分钟的沉浸式竖屏直播展现国家级非遗花丝镶嵌的魅力。品牌代言人宋轶佩戴花丝作品走秀登场，相关话题迅速登上微博热搜双榜。直播期间，实时在线人数从2000人攀升至10万以上，抖音双店日销GMV较平日爆发超25倍。

此外，在主力品牌CHJ潮宏基之外，潮宏基还积极延展品牌矩阵——推出了“珠宝礼赠专家”Soufflé，截至2025年底门店已达96家；高端珠宝品牌“臻ZHEN”体验馆也已正式启幕，聚焦非遗工艺与高端定制领域，试图通过多品牌布局覆盖不同消费层次，拓宽市场增量空间。

总体来看，潮宏基2025年的业绩增长，本质上是“渠道+产品+营销”三重引擎协同驱动的结果——从加盟网络的加速渗透，到产品创新的持续迭代，再到线上营销与线下渠道的深度融合。

背后的结构性隐忧

潮宏基近年交出了一份相当亮眼的成绩单——2023年至2025年，公司营收从58.36亿元增至92.38亿元，年复合增长率超过25%。2025年财报显示，潮宏基全年营收93.18亿元，同比增长42.96%；归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%。其中珠宝业务营收占比攀升至97.2%，达90.44亿元，创下历史新高。

然而，营收狂奔之下，盈利质量不容乐观。

一是毛利率持续走低，从2022年的25.3%一路下滑至2025年的21.3%，连续七年走低。

加盟扩张模式是“增收不增利”的直接推手。2025年加盟代理业务收入达57.96亿元，同比增长79.77%，占总营收比重从不足50%跃升至62.21%。但招股书显示，加盟代理业务毛利率仅为17.5%，远低于自营渠道的32.9%。随着加盟收入占比持续扩大，低毛利业务摊薄整体盈利水平，毛利率承压已成结构性难题。

二是利润波动剧烈，呈典型的过山车走势。2022年至2025年，潮宏基利润分别为1.99亿元、3.33亿元、1.69亿元和4.72亿元——2024年利润近乎腰斩，2025年又暴增近两倍。

从利润稳定性看，潮宏基与港股珠宝同行之间存在明显差距。老铺黄金2025年以273亿元营收实现近49亿元净利润；周大福虽经历转型阵痛，但扣除黄金借贷影响后经营利润仍达147亿港元。而潮宏基在高速扩张中尚未建立起足够稳固的盈利锚点。

三是净利率偏低。2025年公司净利率约为5.06%，经调整净利率也仅为5.6%。相比之下，同期老铺黄金的净利润率超过18%，周大福扣除黄金借贷影响后经营利润率也达到16.4%。在同行盈利能力普遍偏强的情况下，潮宏基的低净利率成为投资者审视的核心焦点。

商誉减值是侵蚀利润的一把利刃。潮宏基历史上最受争议的一笔交易，是2014年以约14亿元收购亚太手袋品牌菲安妮，形成商誉高达11.63亿元。

自收购完成后，因菲安妮业绩持续不及预期，潮宏基连年计提商誉减值：2018年计提2.09亿元、2019年计提1.52亿元、2022年计提0.81亿元、2023年计提0.39亿元、2024年计提1.77亿元。2025年，菲安妮再计提约1.71亿元商誉减值准备，至此累计计提商誉减值准备约8.29亿元，商誉账面价值仅剩3.34亿元。

值得一提的是，菲安妮业务已严重萎缩，收入占比从2022年的7.5%降至2025年上半年的3.0%。这一持续十余年的历史包袱，一方面让港股投资者对潮宏基的战略决策能力和资产质量产生疑虑，另一方面只要菲安妮经营再遇波动，新一轮减值的风险始终存在。

此外，潮宏基的历史遗留问题也构成IPO之路上的隐忧。比如，持续多年的两起知识产权诉讼——2024年7月，宝格丽以商标及设计侵权为由向法院起诉，请求判赔500万元；同年9月，历峰集团（卡地亚母公司）提起诉讼，请求判赔500万元，并要求广东潮汇网络科技承担300万元连带赔偿责任。其中手镯争议案已于2025年7月一审判决潮宏基方赔偿100万元。这些诉讼不仅带来潜在财务负担，更触及公司“原创设计”的品牌根基，可能对国际化战略产生长期影响。

而消费端投诉同样不容忽视。黑猫投诉等平台上，消费者针对一口价黄金标价不透明、售后维权难、产品工艺瑕疵等问题的反馈频现。投诉本身虽不构成重大违法违规，但折射出品控与运营管理中的薄弱环节。

窗口期仍在，但挑战仍存

从外部环境看，潮宏基本次IPO并非没有机会窗口。

2025年黄金消费热潮持续升温，国际金价年内涨幅近40%，国内头部金店饰品报价一度突破千元/克。年轻一代“黄金血脉觉醒”，以小克重、IP联名为特色的时尚黄金饰品迎来爆发式增长。作为A股“时尚珠宝第一股”，潮宏基连续多年稳居中国时尚珠宝市场占有率榜首，这一细分赛道龙头的定位，在港股市场具有一定稀缺性。

（蓝鲨消费制表）

然而，黄金珠宝赛道的分化也在加剧。

走极致高端路线的老铺黄金，以仅45家自营门店实现了2025年全年营收273.03亿元、净利润48.68亿元的惊人业绩。其门店全部位于SKP、万象城、IFC等一线高端商业中心，单个商场平均年化销售业绩接近10亿元，线上线下合计净利率约18%，消费者与路易威登、爱马仕等国际奢侈品牌的重合度已高达82.4%。以“奢侈品化”的路径实现了超强坪效与品牌溢价，老铺黄金市值一度超过1500亿港元，超越周大福与13家A股珠宝公司之和。

与此同时，作为国内珠宝行业的绝对龙头，周大福2025财年营业额896.56亿港元（约合人民币830亿元），是潮宏基营收规模的约9倍。但2025年周大福营收同比下降17.5%，一年内净关店896家。为此，周大福正积极推进高端化战略，定价黄金首饰收入同比增长105.5%至127.82亿港元，试图通过产品提档对冲规模收缩对盈利的影响。

夹在中间的潮宏基——高端化方面，品牌溢价尚不及老铺黄金；规模效应和成本控制方面，毛利率又难以与周大福等传统巨头抗衡。虽然潮宏基扩张速度快、市场覆盖面广，被市场称为“老铺黄金的平替”和“珠宝界的泡泡玛特”，但其挑战也同样突出——如何在扩张的同时提升盈利能力，如何在加盟网络快速铺开的过程中维持品牌调性，如何在高金价环境的不确定性中保持增长韧性？

值得注意的是，资本正越来越青睐高品牌溢价、高坪效的精品模式，而对依赖加盟扩张的低利润率模式给出了相对保守的估值。此外，随着港股IPO排队企业激增，严控IPO质量的政策相继出台，也在一定程度上会影响到市值不高（潮宏基目前市值93.83亿左右）的A股公司的港股之路。