补水、美白、抗老，女人早不吃这套了？

比起这些空口无凭的效果描述，护肤品包装上的“玻尿酸”“烟酰胺”“胶原蛋白”等成分似乎更能刺激如今的消费者下单。

这背后，是我国护肤品消费理念由品牌党向成分党和功能党的转变。在微信朋友圈，医美面膜的风靡程度甚至超越SK-II前男友等一众大牌面膜。

而在二级市场，2020年以来，深受成分党喜爱的薇诺娜、可复美、创尔美等医美护肤品牌的母公司均向资本市场发起进攻。

其中，主打胶原蛋白产品的创尔美母公司创尔生物也在2020年向科创板发起冲击，并在去年12月首发过会，目前的发行上市审核状态为“提交注册”。若其成功上市，将有望成为国内“胶原蛋白械字号第一股”。

面对国内美妆市场的激烈竞争，深耕胶原蛋白产品的创尔生物是否具备明显的业务护城河？展望未来，随着市场竞争程度日益激烈，其又面临怎样的机遇与挑战？

胶原产品立身，非胶原产品寻突破

创尔生物是一家怎样的公司？

创尔生物是我国胶原贴敷料产品的开创者。根据招股书的介绍，创尔生物是一家应用活性胶原生物医用材料制备关键技术，进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业。

简单来说，按照成分划分，创尔生物的主营产品包括胶原产品和非胶原产品两大类；按照产品用途划分，其主营产品则包括医疗器械和生物护肤品两大类。

胶原产品——创尔生物的立身之本

胶原产品是创尔生物的立身之本，旗下最知名的两大品牌创福康和创尔美均属于胶原产品系列。

其中，创福康属于械字号（医疗器械）产品，主要用于创面的辅助治疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎、湿疹、皮肤过敏疾病的辅助治疗，目前创尔生物的主打产品包括胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等；

创尔美则属于妆字号产品，系列产品主要用于皮肤屏障护理、提升肌肤愈活能力，目前创尔美产品包括胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等。

当前，市面上火爆的“医美面膜”概念产品实际上分为两类：一种是贴片式医用皮肤修复敷料，另一种是功能性修护面膜。而根据创尔生物的产品线，创福康和创尔美则分别覆盖上述两大领域，形成产品矩阵互补。

目前，创福康和创尔美均在各自领域形成了较高的市场地位。

根据天风证券数据显示，在2019年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场上，创福康的市场份额（按销售额计）占比为8%，是继敷尔佳之后的第二大贴片式医用皮肤修复敷料供应商。

来源：天风证券，36氪

而在修护类贴片面膜市场，尽管行业集中程度较低，呈现出多元竞争的市场格局，但创尔美仍然占据了该领域2%的市场份额，是行业内的主要品牌之一。

胶原产品之所以被称作创尔生物的立身之本，首先是因为在创福康和创尔美两大品牌的支撑下，胶原产品常年占据创尔生物的营收大头。2017-2020年，胶原产品贡献的收入占比分别高达95.02%、94.23%、91.03%和85.5%，是支撑创尔生物业绩增长的主要动力。

数据来源：招股书，36氪

其次，除了创造收入之外，胶原产品也是创尔生物维持良好赚钱能力的基本保障。创尔生物在招股书中表示，公司主营业务的毛利主要由胶原产品贡献。2017年至2019年，胶原产品毛利占毛利总额的比例保持在90%以上。

非胶原产品——业绩增长新引擎

聪明的企业往往深谙“不把鸡蛋放在同一个篮子里”的道理。

起码目前看来，靠胶原产品起家与立足的创尔生物正试图发力非胶原产品，以寻求新的业绩增长引擎。

2019年下半年，创尔生物推出液体敷料等Ⅰ类医疗器械产品和水杨酸祛痘面膜等一般护肤品，皆为非胶原产品。

新品很快便开始为创尔生物创收。得益于上述新品销售收入的增长，2020年，创尔生物的非胶原产品收入同比增长了60.04%，达4335.77万元。而同期，其胶原产品贡献的收入却同比下降5.64%。

来源：天风证券，36氪

对比来看，尽管胶原产品一直是创尔生物的营收支柱，但非胶原产品所贡献的收入占比正在悄然增加。2020年，非胶原产品为公司贡献了超14%的收入，而2017年的这一占比连5%都不到。

不过，对比生产模式与销售模式相对成熟的胶原产品，非胶原产品的经营效果似乎远未达到理想状态，因而影响了整体的毛利率水平。

以水杨酸祛痘面膜为例，创尔生物在招股书中多次提及，水杨酸系列的一般护肤品核心原料为外购进口原料，生产成本较高、毛利率较低。鉴于此，2019年一般护肤品毛利率较上年下降31.87个百分点。

资本市场为何看好创尔生物？

全渠道销售、超高毛利率、稀缺的三类器械批文是创尔生物的核心护城河。

立足线下经销模式，线上直销迎来高增长

根植于线下，外加填补线上空白，创尔生物实现销售的全渠道覆盖。

招股书显示，在2019年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场占有率排名前三的品牌中，相比敷尔佳和荣晟，创尔生物是唯一一个线下医院渠道和线上销售并重发展的品牌。

自电商渠道爆发以来，传统意义上的消费品牌鲜少能以根植于线下作为渠道优势，但对于“医美概念”的产品而言，线下公立/民营医院、美容院、药房才是更高频的消费场景。

而上述牢牢占据消费者心智的线下渠道正是创尔生物产品销售的“大本营”。以创福康主打产品胶原贴敷料为例，2017年-2019年以及2020年上半年，其销往公立/民营医院、药房的数量在总销量中的占比分别达到84.96%、84.15%、81.39%、80.51%，占据了该产品主要的销量。

创尔生物的线下销售模式主要采取的是经销商模式。即公司向推广配送经销商或配送经销商销售产品，再由推广配送经销商或者配送经销商销售给公立医院、民营医院及药房等终端机构；部分推广配送经销商通过零售平台向终端消费者销售。

截至2019年，通过完善的经销商体系，创尔生物的产品已覆盖全国29个省份、直辖市、自治区，覆盖超320家三甲医院，全国百强医院覆盖率达到47%。已覆盖的知名三甲医院包括北京协和医院、北京大学人民医院、北京大学第三医院、中国人民解放军总医院（301医院）、北京积水潭医院等。

在经销商模式形成绝对优势后，借助电商风潮和医美概念的火爆，创尔生物开始开拓医疗器械类产品和生物护肤类产品的线上直销模式。在直销模式下，公司主要通过 “天猫旗舰店”“京东旗舰店”为代表的直营网络店铺及自有线上平台销售。

梳理时间线来看，2013年，创尔生物开创了自有商城创尔美；2015年，开设天猫trauemy创尔美旗舰店，通过电商平台销售生物护肤品；2018年，再次开设天猫创福康旗舰店，通过电商平台销售医疗器械。

在大力发展电商渠道下，2017年至2020年上半年，线上直销的营收占比呈明显的快速上升趋势，三年半的时间里提高了27.3个百分点，超越线下经销成为公司的主要销售模式。线上渠道的开拓，对于创尔生物市占率的提升起到了关键的作用。以创尔美品牌为例，当前我国的修护类贴片面膜品牌众多，行业高度不集中。根据标点医药数据，2019年7月至2020年6月，在淘宝天猫平台修护类贴片面膜销售额Top 100的商品中，就有28个品牌销售额超千万，其中就包括创尔美。

同期，创尔美在修护类贴片面膜市场中所占份额为2%。这一份额虽然并不算高，但在行业较低的集中度下，创尔美依然以非大众品牌的身份跻身品牌销售额Top 15，同时上榜的还有韩束、理肤泉、薇诺娜、一叶子等品牌。

稀缺的Ⅲ类医疗器械批文奠定公司独特产品力

值得思考的是，贴片式医用皮肤修复敷料领域的品牌绝非一家，为何创福康能在诸多三甲医院中占据如此高的市场份额？

一个很重要的原因是创福康拥有稀缺的三类器械批文。

在我国，医疗器械按照风险程度分为三类，第三类安全性最高，稀缺性也最高。其中，第一类是风险程度低，实行常规管理就可以保证其安全、有效的医疗器械；第二类是具有中度风险，需要严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械；第三类是具有较高风险，需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械。

在医用敷料产品中，凡是声称无菌的，其管理类别最低为第二类医疗器械；若接触真皮深层或其以下组织受损的创面，或用于慢性创面，或可被人体全部或部分吸收的，其管理类别必须为第三类医疗器械。

据媒体统计，截至2020年6月30日，我国仅有4个按照三类管理的医用皮肤修复敷料医疗器械产品，创尔生物就是其中之一。

创尔生物于2010年获得首个Ⅲ类医疗器械产品胶原蛋白海绵注册证；2016 年获得全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料医疗器械注册证；2017年又获得主要应用于Ⅲ类胶原贴敷料生产的发明专利授权——一种无菌胶原贴敷料及其制备方法。

而从当前较为火爆的贴片式医用皮肤修复敷料品牌来看，除荣晟外，其他包括敷尔佳、可孚、可复美在内的主要品牌均以Ⅱ类敷料为主，其中仅创福康拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料。

数据来源：招股书，36氪

罕见Ⅲ类医疗器械批文为创尔生物奠定了产品的独特性和不可替代性，而这背后，离不开创尔生物较为稳定的研发能力。

2017-2020年，创尔生物的研发费用占营收的比例分别为5.67%、5.13%、4.70%和6.06%。即使是在疫情爆发的2020年，创尔生物依然在加大研发投入。

根据年报，2020年创尔生物的研发人员、研发使用场地及材料消耗均有所增加。其中研发直接投入较上年增长43.82万元，主要由于研发项目数量增加；技术服务费较上年增长132.86 万元，主要由于委外研发服务和合作研发支出金额增加所致，职工薪酬较上年同期增加155.78万元，主要由于公司引进高学历研发技术人员参与研发工作，且研发人员人数增加11人。

此外，创尔生物对于研发的重视程度在此次IPO募资用途上也可见一斑。通过此次IPO，其预计将总共募资4.56亿元，其中约1.3亿元将用于研发中心建设项目，占总募资额的28.5%。

超高毛利率保证企业经营效率

医美赛道本身就是以高毛利著称的赛道，而创尔生物还是赛道里高毛利的典型代表，其高于80%的毛利率领先于大多数同行。

根据招股书披露的信息，2017-2020年上半年，创尔生物的毛利率分别为80.57%、83.65%、83.51%和82.51%，而同期，以华熙生物、昊海生科、锦波生物为可比公司计算的行业平均毛利率分别为79.52%、80.26%、80.55%和78.18%，创尔生物的综合毛利率持续高于同行业可比公司平均水平。

数据来源：招股书，36氪

创尔生物毛利率较高的原因可以归结为其在研发技术、品牌形象、客户资源及成本控制等方面拥有较强的竞争优势。具体而言，单位产品售价高，销量持续快速增长，以及规模化发展带来的成本优势是其实现超高毛利率的几大重要原因。

举例来看，胶原贴辅料的毛利率在2018、2019年分别同比上升了2.01个百分点和3.53个百分点，背后的主要原因就是因为胶原贴敷料产销量规模大幅上升；同时规模效应进一步显现带动单位成本下降；而受益于销售收入增长和成本下降的双重提振，最终带动创尔生物毛利率上升。

此外，创福康和创尔美旗下产品售价，明显高于同类其他产品，稳定的高售价，也保证了企业营收的扩张。以创尔美品牌的修护面膜为例，2019年7月-2020年6月淘宝天猫平台修护类贴片面膜品牌销售额Top 15的价格区间在2-30元/片之间，其中韩束、理肤泉、赫丽尔斯、创尔美、一叶子、薇诺娜等6个品牌的单价超过20元，在市场中属于中高端定位。

隐忧

在招股书中的风险因素部分，创尔生物列举了技术、经营、内控、财务、法律、募集资金投资项目等方面的28种风险。

其中，除了市场竞争加剧导致主营产品陷入“价格战”，新产品研发周期长、研发成果难以产业化，包括精准医疗在内的新业务尚不成熟等常规企业风险以外，创尔生物提及的土地使用权出让合同被解除的风险尤其值得注意。

2019年9月9日，创尔生物就取得募投用地与广州市规划和自然资源局签署《国有建设用地使用权出让合同》。

根据合同，公司应在土地交付后第3年投产，投产年实现产值不低于11亿元，投产税收不低于1.52亿元。项目投产后第4年达产，达产当年实现产值不低于50亿元，达产税收不低于5.15亿元。如果不能按期正式投产并实现承诺的产值及税收，广州市规划和自然资源局可单方解除该合同，无条件收回地块。

显然，该合同涉及极其苛刻的对赌条款。根据简单测算，按照2019年营收3.03亿元计算，若要达到上述承诺产值，2022年，创尔生物需实现营收11亿元，年复合增长率需达53.69%；2026年需实现营收50亿元，年复合增长率需达49.26%。

然而，根据创尔生物所述，2017年至2019年，创尔生物的营收年复合增长率仅为49.67%，尚未达到53.69%，因此未来存在一定未达到承诺产值的风险，这将加剧公司整体的经营风险。

此外，主营产品线上渠道降价可能对业绩造成的负面影响也需要关注。

在大力推广线上直销模式的背景下，为了快速抢占市场份额，创尔生物推出了体验装活动。根据招股书披露的信息，体验装和其他线上促销活动的推进，导致旗下胶原贴敷料线上直销单价一度由27.96元/片降到15.33元/片；胶原多效修护面膜线上直销单价一度由13.68元/片降到10.73元/片。与此同时，未来创尔生物也不排除进一步增加促销力度的可能。

销售单价的下调，本质上是为了通过促销去抢占更多的市场空间，实现以价格换规模的策略。从长期来看，这是创尔生物未来能否实现线上渠道突破的关键所在。但站在短期的角度，在销量增长未能抵消降价影响之前，单品价格的下调，大概率会引发营收和毛利空间的回落，最终挤压公司的盈利空间。