01 溃败

一些未经公开的数字正在消费投资人之间流传——

去年还“一年卖出6个亿”的食品品牌，近几个月销售额徘徊在两三千万元；“以一己之力定义品类”的食品品牌一度号称“数月间线上销售额3亿元”，但据36氪多方了解，其真实数据已经掉到了两千万元以下；某品类No.1的零食去年中单月销售额曾达到5000万，投放减少后，如今维持在数百万元间；在炙手可热的低度酒行业，有多位从业人员告诉36氪，“几乎所有品牌3个月内的复购率都低到可以忽略不计”……

这只是冰山一角。一份近日流传甚广的消费品数据统计显示，有接近40%的新品牌都呈现不同程度的下滑。比如在“方便速食”和“坚果零食特产”这两个类目里，多个品牌Q2同比下滑百分之三四十，甚至有下滑50%者。并且，从数据走势来看，情况应该是从今年Q2开始陡然恶化的。

往年，紧挨在一起的“618”和“818”是消费者囤货的高峰期，也是品牌发战报秀肌肉的季节。但创始人们今年受访时已经不再谈及销售额，委婉表示“增速相对平稳”。

老道的消费投资人更早看出了不对劲。“2019年间崛起的网红品牌们，热闹地烧了一两年钱，只烧出了一成的回头客。”一位投资了三家网红品牌的投资人告诉36氪，据他了解，某知名食品品牌的12个月复购率刚过20%，另一功能性零食则堪堪刚过10%。虽然复购率受多重因素影响，难有普适性标准，但对注重营销的新品牌来说，显然不是个理想的数字。

如果不能吸引消费者掏第二次腰包，那产品就只是产品，根本不足以被称为“品牌”——品牌意味的是“消费者的忠诚度”，核心奥义就是多次购买。

更早一些的网红品牌几乎销声匿迹。2017年前后的家居投资热中，造作、吱音、至家、好好住均获得资本追逐，其中不乏真格、今日、五源、IDG资本等一线基金。没有人怀疑“3万亿的家居市场”一定会发生点什么。然而其后就是沉寂的3年。时至2020年，只有造作走到了C轮，唯一的资方是以床垫闻名的梦百合，再无老股东跟投。

投资人们已经心照不宣地放慢了脚步。多家FA的体感是：“投资机构之前是赌占到足够市场后可以做变现，现在就要等一等了。”一家消费基金的创始合伙人则告诉36氪，此时正是分岔口：“如果继续拿钱继续烧，那就等着烧光离场。”

曾被寄予厚望、一度被称为创投行业“最后一个热战场”的新消费品牌，正在面临一场大范围的溃败。

过去两年，“坡长雪厚”的消费赛道迎来了极度狂热。微播易的一份统计显示，2020年一级市场中有超过300个新消费品牌获得了融资，“崛起了超过2000个新品牌”。尽管这从来都是一个公认“不缺钱的领域”，但尤其是疫情之后，“几乎已经找不出一家不看消费的机构”。

如今，狂热的表面已经生出一道裂痕。

02 流量，爽，然后没了

作为专注消费早期投资的基金——尚承投资的创始合伙人，童杰过去一年经常被创始人“数字轰炸”。

他从LP们——消费产业资本和家族基金那里承袭的认知是，每年增长50%就已经“pretty good”。但创始人见他时个个宛如夸下海口。“细分品类第一、单月销售额几千万、月环比增长翻三倍、跑赢所有竞争对手，年销售额近10亿。”带着这样的成绩单，创始人们向他描绘愿景：“目标销售50亿，三年内，我来交这个答卷。”

确实，在过去两年里，消费品牌的数据增长普遍疯狂。数据暴涨有很多光鲜的归因：新代际、供应链、技术……但这一轮增长的最根本动力是：流量。

如果说以往品牌对流量的认知是搭快车，那么抖音、小红书、B站则让品牌一飞冲天。以抖音为例，王饱饱月销售额从120万暴涨至4000万只用了9个月，主要变量来自于抖音投放；抖音信息流常客Ubras内衣，2020年的同比增长率达到了惊人的800%。

新品牌们是循着前人的脚步踏上这条捷径的。“捅破品牌天花板”的完美日记崛z小红书投放，其摸索出的“明星大V+腰部KOL+素人KOC”的投放矩阵，后来成为新品牌的增长红宝书。疫情带来的流量红利则让后来者青出于蓝，去年2月，李佳琦直播间在25天内创造了9.57亿元的销售战绩，此后，一场直播带来上千万销售额都算不上稀奇，增长就像探囊取物一般容易。

“就像吸X一样，大家会对这些很牛的数字上瘾。”童杰向36氪感叹。

一场围绕着流量的绑架在创与投间进行。以惊人的增长为筹码，创业者更为大胆地向投资人索要高估值，融资前冲销量已经成为新品牌的常规操作。一位FA告诉36氪，某食品品牌今年融资期间，亏钱冲了一波投入产出比不到1的销量，“给投资人信心”，才成功拿到了国外顶级基金的新一轮投资。

对投资人来说，越高溢价的资金，意味着他们越在意增长率。一位消费品创业者告诉36氪，许多投资人会主动敦促创业者多投放：“现在抖音很容易起量，拼多多你也可以试一下。”否则每个季度投资经理来要数据时就有话要问：“某某竞品这个月已经从300万涨到700万了，你才涨了100万，为什么不追着人家做？”

全新的玩法改变了原本缓慢的消费创投节奏。一位有7年消费投资经历的投资人，面对这种投放新风暴也是忐忑的。去年，很多公司大手笔线上投放，经常 “直播销售额破亿”，他投资的公司则打法稳重。在竞品的压力中，不免会遇到同行的诘问“打法是不是保守了？” “要不要跟随这种玩法，对我们来讲真的是需要讨论的，你可能会错过一些机会。”

追求流量是消费品的永恒主题，可流量不会永远与你热恋。事实上，这种打法在今年初已经开始失灵。

某头部美元基金副总裁张超在今年春天接到了研究某食品品牌的任务，他惊讶地发现，这个“非常知名的品牌”投放ROI和复购率都非常惨淡：投放转化率在1：0.8左右——也就是花1万元投放，只能产生8000块销售；去年12个月内，只有不足10%的用户会购买第二次。他之后与同行交流发现，许多新品牌都出现了这类问题，拉不来新人，老客也不愿意回头，亏损缺口拉大。

ROI变低的最直接原因是平台的流量分配机制正在改变。过去，淘宝和天猫是新品牌营销的主阵地，但有新品牌创业者向36氪反映，第二季度起，如果不在淘系增加投放，“新品牌很难薅到羊毛”。

另一边，去年依靠罗永浩等头部主播抢走淘宝直播半壁江山的抖音，开始激进地改变电商政策。一方面，鼓励商家自己做直播，降低平台对头部达人的依赖。36氪对飞瓜数据做不完全统计后发现，排名前100的品牌中，自播贡献的销售额占比达50%以上。同时，头部主播们的直播时间却在变长，这意味着他们完成GMV目标的难度在加大。自播确实有利于商家做私域流量沉淀，但这种需要自己做内容、打造人设、找MCN的玩法，也意味着“一场数千万”的短期效益在消失。

同时，抖音在大力扶持平台内生的“抖品牌”，给出流量倾斜等特权。36氪注意到，在刚刚过去的抖音818大促中，多个细分品类的Top1已经被一些名不见经传的“抖品牌”占据。盘点飞瓜数据，7月抖音销售额排名前100的品牌有将近一半是新品牌。一个典型案例是，信息流投放ROI普遍小于1的情况下，“义无反顾扎进抖音里”的白小T今年3月的单月营收额达到了5000万元，同比增长22倍。

即便没有平台的倒戈，第一批新品牌或许也已逼近流量之路的终点。

张超告诉36氪，如今新品牌的投放目标已经非常不精准。他以母婴品牌为例：“第一次买流量包，推给一线城市25-30岁的新手妈妈；第二次，标准全放宽，有备婚备孕意愿的就行；第三波推给谁？所有适龄女性？”

一位资深消费赛道FA告诉36氪，密集投放了一年多的新品牌，对潜在目标客户群的覆盖率已经比较高了，继续投放的拉新效率会有所下降：“当你每月投放到一定量级后，就会面临流量的反复清洗问题，也会面临资金规模、投放效率的挑战，维持增长的压力就会越来越大。”

为了维持增长，许多品牌即使错配也要继续全网揽流量。一家主打减肥、以Z世代为核心用户的功能性食品在拼多多上投放了大量直播，有投资人对此无语：“天猫L5级别的用户、小红书的精致女孩、拼多多的阿姨奶奶，怎么可能是一个人群？”

在中国互联网历史上，流量平台绑架过太多的创业者，新消费创业者最终概莫能外。两者有时是愉快的共谋——比如2018年的完美日记和小红书。但大多数时候，掌握分配权的平台靠拨弄创业者谋利，它给出的流量奖赏就如同鸦片一般——欢愉是短暂的，更长久的是痛楚甚至灭亡。

03 消费投资的“低门槛”陷阱

土贝母，一种葫芦科植物，能治疗疣症，对黑色素细胞的活性有抑制作用。

坐在基金合伙人刘飞面前的这位创始人，正在讲述自己将这种中药材料用于护肤品的过程——天冬、白鲜、太子参等“草本植物”，他如何把成分艰难提取出来，做成了一款纯天然产品。身为一位信仰产品主义的投资人，刘飞被这个故事打动了。

直到他拨通了产品瓶身上印着那家工厂的电话。当听到他说想做一些添加草本植物成分的化妆品时，电话那头很爽快：“行，你来厂里吧，我们这儿有几十种植物配方，想做什么样的都行。”他一下子意识到，这个产品是不过是新瓶装旧酒，最大的创新可能是创始人编的故事。

“创新的idea能有几个？”刘飞很感慨：“创业本身就是机会主义盛行的地方。”

市场火热、资本涌入后，一些消费品项目呈现出“To VC”特质。36氪观察到，2018年后组建的消费品创始团队基本有三种分工：电商人／产业人负责供应链和产品，互联网大厂／新媒体出身人员负责品牌营销，风投或产业战投人负责资本运作。由后两者占主导的公司，要么提出一个颠覆原有认知的新概念，要么干脆创造新赛道。

对于VC，“新”是有杀伤力的。上述FA观察到，2019年后进入消费领域的投资人从TMT迁移而来，“他们更喜欢新鲜事，更倾向于赌有不确定性但可能大爆发的新需求”。据36氪了解，市场上不乏一些复购率已低至个位数的品牌，仍然在不断融资。这位FA认为原因在于：“投资人的逻辑可能是，在尚未有品牌心智的品类通过多次曝光之后优化UE模型，模式逐渐变正了，品牌就建立起来了。”

但事实上，传统消费投资人对于“新”是警惕的。一位不愿具名的消费基金合伙人告诉36氪，很多产品的新概念令他费解：“一个主食产品，你说它样子很漂亮，但是它不好吃啊；主打减肥的功能性产品，口味很多很好吃，但吃了不能掉秤。这不是丧失本质吗？”创新品类的创业者们也渐渐发现了这个问题。一位人造肉公司前高层告诉36氪，公司最近几个月遇到了增长困境，很大原因是“把市场需求想得太大了”。

投资圈普遍认为，相对于难懂的科技和医疗，消费是最后一个进入门槛低、“谁都能来看”的领域。但在彬复资本合伙人刘冉看来，绝大多数人低估了消费投资的门槛。他从2015年投资消费，看过很多“自以为懂消费”的投资人，其实是错把用户视角当作了投资认知：“自己用着感觉好，就判断产品是好的；跟创始人聊得投机，就觉得可以投了。”

表层的信息之下，消费行业多的是看不见的沟沟坎坎。一位从2015年开始投资消费的基金合伙人告诉36氪，投资人如果只凭借几个指标做判断，根本看不透早期消费的迷惑性。就像销售额可以通过投放实现一样，利润也可以通过经销商短时间内大量压货实现，改变产品规格来增加消费者的购买次数也能提高复购率。在消费领域，好产品、好公司的一时假象是很容易营造的。

即便是被视作核心的产品力，也是不足以形成壁垒的。如今，一些被先驱品牌打爆的新概念，比如国风、无添加、女性舒适感，传统玩家也在采用。凭借成本、规模和公信力的优势，后者完全能做更好的产品、卖得更便宜。

这恰恰是消费品相对于TMT和科技的难投之处。童杰向36氪表示，硬科技公司早期确定性就很高，平台型公司能拼规模取胜，但消费品公司——恰如他那些穿越了周期的LP们，要在漫长的周期里接受各种考验，少有立于不败的时刻：“做出好产品、定位品牌的调性风格，你以为这就结束了，其实只是长跑的5%。”

真正老道的投资人们，对于赛道、项目的选择都是极为小心的。

为了不被漂亮故事骗住，消费投资人们看项目的方式五花八门。童杰在决定投资前，除了关注投放ROI和复购数据，还会让团队打大量customer call，让用户来判断品牌宣传的真假、是不是个好产品，会不会复购；刘冉习惯向品牌要消费者投诉和退货的数据，然后自己去调研用户对投诉处理的满意度，来判断产品是否对用户有粘性、有多强的生命力；也有投资人每次投资创新需求的品牌，都要调取品牌名和品类名在各个平台的检索次数，来确定品牌是否真的定义了赛道。

即使赛道和项目都很好，把握进入节奏也是被忽略的美德。祥峰投资执行合伙人徐颖告诉36氪，她设计了一条用户信任度渗透线路：最先被接受的，是外化的的服饰类品牌；等到外卖的安全性被接受了，食品饮料迎来比较大的爆发机会；成人的食品都做成了，才开始投婴幼儿和宠物产品。

04 警示音响起

从很多方面来看，新消费品牌的退潮或许还未被充分意识到。今年上半年，新消费领域共产生了280起投资，总额超过390亿元，已经超过了去年全年的200起。但从投资金额看，二季度比一季度减少了约100亿元。甚至有一个被投资人普遍判定“失败”的宠物品牌，不久前还在宣发自家CEO的个人宣传稿。

这很大程度上源于，一级市场的资金实在超配。过去两年，美元开闸放水，顶级基金不分行业和阶段实现全垒打，VC 2.0进入规模成长期，IPO潮造就的互联网新贵相继成立Founder’s Fund。但投资机会并不足够充沛——互联网时代彻底结束，线下实业被疫情重创，科技和医疗越向底层投、门槛越高。

资金多而资产少，对投资人来说无异于“戴维斯双杀”。于是，消费成为了许多投资人为数不多的选择。

尤其是完美日记、泡泡玛特等超级独角兽上市后，LP也会将消费看作少数尚可掘金的赛道。一位资深消费投资人告诉36氪，过去几年，他在向LP阐述自己投的消费品项目时，LP只会看作是one of consumer deal。但2019年后，LP会给予他明确的正反馈：这是个brand deal，你布局了品牌这个赛道。“这跟前几年肯定是不一样的。”

一边是殷切的希望，一边是贫瘠的市场，局促的GP们只能寄希望于大钱砸出大公司。于是，投资人的站队游戏不厌其烦地上演。近两年的消费品估值飞涨中，头号玩家的码盘已经提前到了极早期。一个极致代表或许是不久前完成B轮融资的Fiture健身镜：这个一年半间估值涨至100亿的项目，仅至这一轮的股东已多达15家，包含了顶级VC、PE以及产业资本。

不过在过去的三个月里，投资人的兴致已经从新品牌迁移到线下餐饮。面馆、米粉、中式点心到烧烤、火锅——一时间，似乎没有什么线下连锁的品类是不可融资的。

许多投资人会将投资线下餐饮的逻辑解释为上游冷链的成熟。事实上，冷链不是今年才成熟，这也只是餐饮连锁化的基础之一。他们真正看中的变量和消费品投资一样：流量、品牌。

就像新品牌们学习完美日记，线下餐饮们也在学习喜茶和奈雪的茶。泰合资本蒋铠阳此前在36氪的采访中提到，这一波餐饮投资的兴起，一定程度上受到了茶饮赛道的影响，很多餐饮品牌在学习茶饮品牌们打造品牌、IP联名、数字化和标准化等方面的做法。一位鲍师傅的早期投资人告诉36氪，茶饮投资火起来后他们转而投向中式烘焙，希望能在烘培行业50万家存量店中投到喜茶这样的品牌。

于是，餐饮店们走上新品牌追求包装和概念的老路：网红的装修风格和餐具、醒目的门头、国潮+幼态的logo、铺遍大众点评和小红书的种草笔记，以及供不应求、排队一万号的营销。

但新品牌如今显露的颓势为餐饮热敲响了警钟。

事实上，相比较消费品，餐饮难以控制的因素更多。很多餐饮从业者或许还记得湘鄂情的悲惨跌宕。它的没落有极为特殊的历史原因，但能拖垮餐饮企业的“特殊原因”实在不胜枚举——相较于消费品或线上产品，餐饮从不是一个更容易的创业方向。

一位多年投资线下餐饮的投资人告诉36氪，绝大多数餐饮从业者不具备规模化开店的能力：“一旦扩张，什么问题都来了，食品安全、管理层内斗、争商标……”这个从业者大多出身草根、充满了人情和博弈的领域，有太多冷链、支付系统、乃至品牌无法解决的问题。

在他看来，餐饮投资最好的状态是极早期进入、不追求扩张，从现金流分红里赚钱。但当资本进入后，这种天使逻辑被破坏了：“很多人羡慕番茄资本能投到巴奴、墨茉点心局，其实它早期进去至少是赚现金流的，能不能复制还要打问号。”

但疯狂的融资节奏让一些投资人已无暇理会。线下零售店的普遍估值令人望而却步：夸张者如“遇见小面”，三个月估值翻三倍；墨茉点心局实现单店估值破亿元等等。有线下餐饮的投资人告诉36氪，传统线下零售投资中，估值主要根据单店价值和总店面数量来测算，但如今投资人早已摒弃，直接把战场拉到终局：“比如我判断你未来能成为拉面界的海底捞，就按那个估值算，你做成前需要多少钱我都给你。”

在前述投资人看来，在经历过短暂的的消费品投资疯狂之后，这是深口袋的基金们为了提高确定性的全新玩法：选一桩成本结构好的生意，让项目融1-2轮钱就直接上市，大资本抱团以超高报价排除所有潜在竞争对手。

“好消费项目本身融资需求就少，既然给得起钱，为什么还要让一堆小资本进来沾光？”他坦承，如果身处头部基金，他同样也会这样做。

在庞大而混沌的消费领域，这一次究竟是投资人会战胜历史，还是反被历史战胜，答案很快就会见分晓。

应采访对象要求，张超、刘飞为化名。

感谢众源资本、启承资本对本文的支持。

封面来源 | IC photo