近日，鼎晖投资过往18年的“大消费投资版图”首次曝光。作为中国最大的另类资产管理机构之一，鼎晖投资管理的资金规模达1500亿元，但鼎晖聚焦在大消费领域的投资约占总投资标的50％。

鼎晖所投资的消费类企业中，包括美的、双汇、蒙牛、百丽、贝壳在内的5家企业的销售额超过500亿元，销售额100亿~500亿元的企业有10家，其中不乏人们耳熟能详的九阳、晨光、达利、梅花、李宁、敏华等企业。

在十几年前，鼎晖投资这些企业时，多数上述消费企业的销售额只有10~20亿元左右，和目前市场上的国产消费新锐品牌规模接近。当年这些国产消费品牌，如今已经达成了至少10~30倍的增长。

同时，鼎晖投资创始合伙人胡晓玲还分享了她对大消费投资的理解。胡晓玲经历了国内消费周期的每个阶段。她认为，20年前，投资目标都是高速成长的成长型企业，但今天出现了一个在投资金额和体量上都超越成长型投资的市场机会——并购投资。

在胡晓玲看来，并购投资的优点在于提高了对大型企业的控盘能力及现金流的回收效果。她特别提到，对比A股市场上的退出节奏，并购退出受到的条件限制较少，退出完整度高，并购基金退出的回报可以达到2~3倍。在过去的7年中，鼎晖在多个领域完成了10多个并购类项目，合计交易规模超过100亿美元。

谈到如何看待优秀的消费品头部品牌所具有的规律和共性时，胡晓玲总结了三点：其一是对消费者和产品有着发自内心的、很纯粹的热爱；其二是具备“把整个商业模式转圆”的商业闭环能力；最后是拥有推动企业前进的组织能力和人才培养能力。 

对于最近市场上出现了非常多的崭露头角的国潮消费新锐品牌，胡晓玲认为，投资国潮新锐消费品牌的时机已到。消费人群规模的增长以及消费观念的成熟滋润了中国成长自己品牌的商业土壤。 

以下为胡晓玲分享的部分内容，有删减：

并购型投资的时代

鼎晖团队从20年前开始做投资，经历了整个投资消费成长的完整的20年。二十年前，公司投资标的里80%～90%都是消费品公司，今天我们也有超过50%是在消费领域的投资，所以我们投资了二十年前涌现出来的非常有名的好的消费品牌，比如蒙牛、李宁、百丽、晨光、九阳，以及消费相关性的分众传媒。

说起中国消费这二十年，我在这里和大家分享一个“三倍”和“两倍”的概念。

这个“三倍”的概念是想说，20年前我们从事投资，其实脑子里想的消费人群不是中国的13亿人口，而是城市里的3亿人口，甚至是中间核心的1亿人口，而且是从那个时间点去看未来5~10年。

今天看消费，可以把人群分成三类。前一类占比30%的消费者可能大数上还是3~4亿人口，但这3亿左右人口在之前的20年成长起来了，他们从当初盲目追求品牌、没有理性消费认知和跟风，到今天已经形成了自己独特的审美、独特的辨识。我们叫这一层的消费者是理性消费者，同时理性消费者也会催生像日本经济危机后高速发展的像无印良品、优衣库这种追求非常合理性价比的品牌。理性的消费者不会因为简单一个LOGO，就要付上3~5倍的溢价，这是第一类头部消费者人群。

中间腰部有30%～40%的消费者，他们可能会有点类似二十年前的头部这一波消费者，跟随一线城市打响的品牌，也会去继续追求耐克、阿迪达斯这样的全球品牌。有一定的跟风情况和相对从众情况。

还有一类人群位于金字塔的第三部分，今天有一个词叫“拼多多人群”，就是追求极致的便宜、性价比。愿意去网上花时间找到最实惠的东西。因为这些消费者每个月的消费支出确实在2000~3000元。第三类人群是以买最便宜、最基本商品的一批消费者。

所以我们看到这三类人群，比我们20年前去做投资时，只有那么1亿～3亿的人群相比，已经扩大3倍了。这三类消费人群里面衍生出来的投资机会是非常不同的，品牌特质也会非常不同。有的基本只是平台品牌，而有的是真正有灵魂、有精神的消费者品牌。所以中国的消费很有趣，不是单一的、扁平的、简单的市场。投资者可以在不同领域中、非常大的林子里，找到每个人要的投资机会。

第二个是“两倍”的概念。二十年前我们做投资的时候，无一例外投资的都是成长型企业，比如那个时候的蒙牛与百丽，都是在高速成长的阶段，达到了五年十倍的增长。但是今天，另一类的投资已经与成长投资并驾齐驱，这就是并购投资。并购投资在数量上未必多于成长型投资，但是在金额与体量上，会成为超过成长投资的市场机会。在二十年前是没有这个投资机会的，但如果我们去看同时期的欧洲和美国，在过去的二三十年里，这些比我们更成熟的经济体里，投资人和基金70%~80%做的都是并购型的投资和并购型的交易。在中国，其实2017年我们参与的百丽的退市项目可以被称为启动了这一类投资进入大众视野的起点。

成长型投资比较好理解，即企业价值增长了，投资也就是相对的回报也跟着增长，只要不出现两者倒挂的情况。

并购型投资可能有几个很有吸引力的点：第一点，整体对大型企业的控盘能力会增强。过去是作为一个小股东跟随着企业成长，投资人的利益包括对现金的诉求和整个公司上市的过程其实是相对被动跟从的。在那个阶段，我们做的成长型投资中，可能80%在于选择一个好的投资标的、选择一个好的企业家，最好这个企业家能充分考虑到各方面的利益。

到了今天的并购型投资，举个简单数字可能大家就明白了。比如我们2017年用一个我觉得相对公平的价格完成了百丽退市。在过去3年的时间中，第一，现金流的回收效果是非常好的，因为公司就是大家的，管理层和投资者的利益完全一致；第二，企业价值增长了3倍。大家知道，一家企业的少数股东，可能更多的情况是通过上市退出的。但是在国外，70%～80%的投资，实际还是通过并购退出的。

并购退出有一个简单的好处，在A股市场的退出有锁定期，但是并购退出相对A股市场的退出节奏，其实是非常完整的。这也就是为什么在国外的70%～80%的钱都投在了并购基金上，而且这些并购基金在4~5年，很完整的完成了一个投资的进入和退出之后，回报达到2倍~3倍，尤其是内部收益率20%～30%就成为了非常普遍的、大家达成共识的标准。

并购型投资真正展开讲起来的话，话题很长，也不容易，不是很多团队能操作的，这个我们有很深的体会。而且我的观点是，70%～80%的并购都是不成功的，如果有机会分享下鼎晖过去参与并购七八年的心得，和我们已经超过10个，交易额超过100亿美元的非常优秀和完整的并购案例，应该非常有价值。 

消费品投资的三点标准

我统计了一下鼎晖所投资过的消费类企业数量和业绩情况。过去20年，我们大概投了超过50家消费企业，这其中有五家销售额已经超过了500亿元，销售额超过100亿元的企业有超过十家。这五家中，除了美的，其他的几家，比如说百丽、双汇、蒙牛还有贝壳，在我们当初投资的时候他们的销售收入就只有20～30亿元，跟今天冒出来的一些新锐品牌的销售额其实是差不多的。

我们确实在过去的二十年中，很有幸地陪伴了一批非常优秀的中国企业，一起同他们经历了企业从10到100、100到1000的整个过程，包括他们每一次“过坎儿”的过程。

所以我经常被问起：投了这些很伟大的企业，你自己对好的消费品投资有什么要求和标准呢？其实在这一点上我还是有一些执念的。我看消费品公司有三点，这三点分别是什么呢？

第一点，我觉得一个消费品企业，确实要对他的消费者或者是他的产品，有着发自内心的、很纯粹的热爱。或者是说，他有一个超越生意本身的使命和价值观，而且一定是发自内心的，不是挂在企业墙壁上的标语和口号。

第二点，我觉得企业往前走，从10到100、100到1000的时候，确实公司的商业能力还是要具备的。这个商业能力我平时常用的词是“商业闭环”的能力。今天的企业很幸运，有VC、投资人的钱，可以在达到20亿元销售额之前不赚钱。当初的企业过了1亿～5亿元还不赚钱，可能这个企业就从我们的视野中消亡了。实际上这些成长为销售额达500亿元的公司，当初也是有几百家、上千家的企业是跟它一起进入这个行业的，而今天他们才是留下来的企业。所以商业能力还是要具足的，因为商业能力会渗透到企业里每一个组织、每一个人的动作和习惯上。

第三点，一个企业往前走的组织和人才的能力。因为过去的企业可能更复杂，我们投资的这些企业里面，他们管理的人员经常是超过几万、甚至十万。至少有三五家企业，他们的员工人数是超过十万人的。所以能把十万人组织好，让十万名员工在工作的过程中和企业目标一致、减少博弈，组织和人才培养能力还是需要非常强的。

这三点是我认为看消费品公司特别重要的标准，虽然不是每一个企业三点都很具足，但我认为至少得具备一点，最好是两点。

为什么这么说呢？很多企业，最初组织能力和人才培养能力也许不是特别强，但是因为他对产品的热爱、初心的纯粹，他就会妥协。我们知道很多产品出身的人，其实是很理想主义的，比如完美主义情节，所以可能对人的包容度不够。但是他如果发自内心的想给消费者做一盘好东西，做出好的产品来，他就会妥协自己的个性，去修炼自己、去成长。最后他会从完美主义到包容组织的成长、人才的成长。所以我觉得这三点特别重要，至少有一点要特别纯粹，要超越所有人之上，这个企业就有机会成为一个超过100亿或500亿的伟大企业。 

国产新锐品牌的机会来了

最近市场上确实出现了非常多的国产新锐品牌，目标群体为90后，比如说我们听到的特别有名的喜茶，还有据说今年有机会销售额突破30亿的元气森林以及简爱等一批消费者品牌，我认为应该讲确实是时间到了。

我对新品牌有三点体会：一个是时间到了，一个是助力多了，还有一点是确实成长的速度快了。

第一点：时间到了。应该说二十年前中国真的不具备成长自己品牌的环境，我刚才讲到，今天的中国，至少前30%的消费者，成长的90后他们确实已经形成了他们独特的自己的审美，包括对文化的自信。20年前，我曾说除了产品本身好以外，如果不能把产品卖好了，这个企业是不会在市场上存在的。那个时候我们知道，可能舶来的品牌、国外的品牌对消费者更有吸引力，他们觉得这是个品牌。今天的时间到了，我们其实在20年前就预见到了这一点，二十年前的中国品牌不具备真正成长的土壤，但20年后时间是一定会到的。

第二个是助力多了。十年前我投资美的的时候，我跟国外投资人谈起，说在中国做这盘生意与在美国不同，在美国一个做电器的企业，只要好好做你的研发和产品就行。因为一盘东西做的好，沃尔玛会帮你卖，百思买会帮你卖，今天亚马逊也会帮你买。所以你的企业并不需要像中国的企业一样跟一线到五线市场的各个渠道、经销商，再加上网上平台去打交道。

譬如，美的与格力除了要把产品和渠道做好以外，还要维持全中国的两万个维修网点，所以那时候的企业自己要干的活真是太多了。如今的企业因为有了非常好和大的网上平台，有了超过十万家和二十万家的连锁卖场，所以今天新出来的企业确实只要把产品做好、把网上的宣传做好，其它柴米油盐的事我觉得还是相对少一点。所以从这一点来讲，助力确实多了很多。这样的生态也会帮助很多新兴的品牌成长起来。

第三个，有了这么多助力以后，确实企业发展的速度快了。过去十年要做的事，今天也许两年就完成了。比如说，过去企业第一年有5个亿的销售额，从5亿元增长到30亿元可能至少需要7到8年的时间，现在经常2～3年就达成了。而且确实不可否认且必须看到的一点是，今天有一个最大的助力就是有了投资人的钱。过去的企业销售额到了5亿，如果还不赚钱，可能就从市场上消失了，甚至1亿不赚钱就会从市场上消失。但今天的企业可以销售额30亿元不赚钱。我前两天还听到有一家新锐品牌的创始人说，我到100亿元都不需要赚钱，其实这个我是画个问号的。因为30亿不赚钱我是可以理解的，100亿不赚钱的话是不是给自己不认真去打磨商业能力找了一个借口呢？我留下了个问号，也去仔细观察这个过程。

这三点是变化，但是我认为永远不变的是这个行业的本质。企业的本质最终还是不变的。从投资人的角度，真正看好投资的本质是不变的。

其实助力多，一个相伴而生的问题是可能泡沫也会多。所以今天好多投资人，尤其过去的价值投资人会说：估值没法看。因为我们过去是看市盈率倍数的，市盈率倍数从七八倍到十几至二十倍，现在已经没有市盈率的倍数了，是算销售额的倍数。 

如何挑选好的新锐品牌？

我想说的一点是，在这样的环境下，我们不是不可以调整投资标准。比如说，今天我看一家企业的时候，如果原来价值投资或者静态时点看估值的逻辑打破之后，我会去看这家企业假以时日会不会成长为一个价值500亿元的公司。如果成长为500亿元的公司，今天用100亿元的价格去投资，其实还有3倍到5倍的空间，这个是可以的。但是特别关键的是，我最近常在说的一句话：如果你用一个伟大的价格投资一个伟大的公司是可以的，最可怕的是你用一个伟大的价格投的只是一盘生意。

回到对投资消费企业的三点最关键的辨识和认知，你能不能从今天这么多的10亿元～20亿元企业中冒出来？因为今天在互联网时代，有这么好的便利条件后，做到10亿元、20亿元甚至30亿元销售额其实不是那么难，速度可以很快，因为还不需要你赚钱，可以一年花掉20亿元的钱获得一个30亿元的销售收入。但这里面有哪些公司在经历前面的过程后，能够形成自己的品牌壁垒，包括组织和人才的壁垒？ 

一个好的产品，今天即使不需要十万人，可能也需要几千人或一万人去运作这家企业。像我刚才说的，能不能把这盘人组织好、减少博弈；能不能持续的在商业的变化中调整你的战略，把你的商业能力、把外界因素的变化，打磨的更清楚，这是很关键的。

就像当年企业在中央台和卫视台打广告，今天有了这么多网上宣传渠道，从小红书、抖音到KOL。其实，今天我们讲怎么在网上把传播做好，你的ROI（投资回报率），也就是你投一块钱，可以产生多少的销售回报？有的企业ROI可能做到2，有的可能只能做到0.5。据说在某些媒体上，ROI能够做到1：1，这已经是非常优秀的业绩了。

其实过去的企业也一样的。我投资的一家企业曾花费3亿元打广告，但所有行业里的人都认为他是用8亿元打的广告，这不也是一个投入产出高效的概念吗？就是有人会把这件事做的很漂亮。同样做价值10亿元影响的事，有的人需要投入3亿元，有的人需要用5亿元。我觉得今天在网上只不过是换了个地方做宣传，但根本的逻辑还是一样的。所以，能不能从这些每年都会冒出的新锐品牌中，找到真正未来能成为伟大企业的标的，是投资人需要特别关注的点。