蓝鲨导读：围绕着女人与家庭的生意

作者 | 张二河

编辑 | 卢旭成

12月10日，孩子王正式向港交所提交上市申请书，华泰国际担任独家保荐人。一旦成功，孩子王将成为“A+H”双地上市公司，开启资本布局的新阶段。

公开资料显示，孩子王主营业务是母婴童商品销售、母婴服务、供应商服务、广告业务和平台服务。

根据最新发布的财报，孩子王三季实现营业收入73.49亿元，同比上升8.10%；归母净利润2.09亿元，同比上升59.29%；扣非归母净利润1.56亿元，同比上升68.34%。业绩表现十分亮眼。

但值得关注的是，孩子王市值却在今年3月中旬短暂冲破200亿元后出现下跌。截至12月12日，孩子王股价为9.68元，市值为122.08亿元，较9个月前跌去了近4成。

当“母婴零售第一股”的光环逐渐褪去，孩子王正站在一个新的十字路口，冲击港股上市是既定答案？

结构性压力

孩子王A股上市后的表现，似乎一路向好。

2022年至2024年，孩子王营收向着百亿的目标挺进——分别为85.20亿元、87.53亿元和93.37亿元。利润方面，同期分别为1.2亿元、1.21亿元、2.05亿元。

到了2025年前三季度，孩子王实现营收73.49亿元，较上年同期的68亿元增长8%，归母净利润激增59.29%至2.09亿元，交出了一份亮眼的财报。但在光鲜的背后，是难以忽视的结构性压力。

首先，是“增收不增利”下的盈利脆弱性。尽管净利润大幅增长，但孩子王盈利能力依然薄弱。其净利率长期在低位徘徊，2024年仅为1.94%，2025年上半年小幅提升至2.91%。

在其背后，是高企的成本结构。之前，孩子王一直采用直营大店模式，该模式下，孩子王的单店面积大约在2500平方左右，大的旗舰店可达7000平方米。

直营大店模式，一方面能对店铺进行更好的管理，提高消费者购物体验的同时也对终端库存情况掌握得更加及时。但与此同时，也导致了高昂的租金和人力成本。

具体来看，自2021年执行新会计准则以来，孩子王的销售费用中折旧和摊销每年在5亿元以上。2024年财报显示，孩子王租赁及物业费、装修费摊销、折旧及摊销三项销售费用开支达到8.73亿元，人力开支则达到7.72亿元。

在此形势下，孩子王减缓了新开直营大店的节奏，2024年开始推进加盟业务。

然而，在通过加盟模式快速扩张的同时，衡量单店运营效率的关键指标——坪效，却已连续多年呈现下滑趋势。

根据财报，2022年-2024年，孩子王的门店坪效分别为6289.72元/平方米、5714.65元/平方米和5533元/平方米，已经连续三年呈现下跌趋势。

此外，孩子王还有高度依赖商品销售与核心品类的风险。2025年半年报显示，孩子王营收49.11亿元。其中，母婴商品收入43.27亿元，占比达88%；而奶粉品类收入27.26亿元，占比高达55.51%。

这种“把鸡蛋放在一个篮子里”的业务结构，使其在市场竞争加剧时显得尤为被动——今年上半年，孩子王奶粉毛利率同比下降1.38个百分点至17.21%；受其影响，母婴商品的毛利率同比下降1.69个百分点至19.56%。

在如今线上电商平台的常态化价格战与线下多渠道的分流中，孩子王等母婴零售商的定价权和利润空间在不断被“蚕食”。

扩张的野心

为破解增长困局，孩子王管理层祭出了“扩品类、扩赛道、扩业态”的“三扩”战略。其核心执行路径，便是大手笔的收购。

2023年至2024年，孩子王分两次、总计斥资约16亿元，完成了对北方母婴龙头乐友国际的100%收购。

这笔交易短期内效果显著——2024年，乐友国际实现净利润1.05亿元，而刨去乐友国际的贡献，孩子王的归母净利润仅为7672万元。

在其背后，也蕴藏着孩子王与乐友国际协同作战的目标：孩子王主要集中在华东、中部和华南地区，收购乐友国际后，其在北方市场的布局显著加强，进一步完善了全国市场布局。与此同时，乐友国际采用直营和加盟并重的模式，平均单店面积在200-300平方米，这种模式具有较高的灵活性，一定程度上可以弥补孩子王现有大店导致的门店效率低的问题。

除了在同行业并购，孩子王还斥巨资“跨界”并购。2024年12月份，公司与上海幸研生物科技有限公司签订了1.6亿元收购60%股权协议，开始布局护肤美妆赛道，以充分满足宝妈及女性消费者的需求。

2025年6月，孩子王宣布16.5亿元收购头皮护理连锁龙头企业丝域实业。丝域实业是中国养发护发细分领域龙头企业。该公司深耕个护行业超过20年，主营头皮、头发健康护理，专业为客户提供养发护理、防脱生发、乌发黑发等头发健康一整套解决方案。

这两笔交易的战略意图也比较清晰——随着出生率的下滑，母婴行业红利消失，孩子王想要开辟新赛道，而瞄准与“宝妈”群体高度重叠的女性消费客群，实现会员、渠道的协同，有助于构建一个“母婴+个护+美妆”的泛家庭消费生态。

然而，一系列并购的直接后果，是公司资产负债表的急剧恶化。财报显示，截至2025年三季度末，孩子王商誉达19.32亿元，与2024年年末的7.82亿元相比大幅增加147.1%。与此同时，孩子王的资产负债率已攀升至64.26%，去年同期为63.77%，高于行业平均的56.44%。

甚至，为支付收购款，孩子王采取了“贷款收购”的方式。财报显示，截至2025年三季度末，孩子王的短期借款已达1.5亿元，一年内到期的非流动负债更是同比激增41.46%至9.49亿元；长期借款已高达20.44亿元，较2024年年末的8.38亿元飙增144%，主要原因是新增并购贷款。

冲击港股面临大考

孩子王此次赴港上市，被市场解读为破解当前困局的关键一步。对于二次上市的目的，孩子王方面表示，主要是为了深入推进公司国际化战略及海外业务布局，打造具有国际影响力的亲子家庭服务品牌。

事实上，孩子王旗下“丝域”品牌已经在新加坡开设首店，通过测试海外市场的消费习惯、运营流程，为母婴主业的出海积累经验。但有业内人士表示，其国内成功的“大店+重度会员服务”模式，在成熟海外市场将面临高昂的租金、人力成本和完全不同的消费习惯考验。

值得关注的是，重新搭建海外渠道网络需要持续、巨额的资金投入，孩子王目前综合负债已远超其货币资金储备。在此捉襟见肘的财务状况下，募集资金能否足额到位并有效支撑其国际化的长期投入，仍需打上一个巨大的问号。

事实上，除了海外拓展及收购外，此次港股上市募资资金的用途还在于：扩展销售网络及品牌推广，数字化与智能化升级，研发新品及拓展产品组合，营运资金和一般公司用途等。

这意味着，港股上市所募集的资金，一部分将直接用于优化财务结构，为公司持续的扩张战略“输血”。但对于投资者而言，关键在于孩子王的并购扩张能否达到预期。

事实上，对乐友国际的并购，在实现了短暂的增长后，如今也在经历显著的阵痛。核心经营数据的下滑直观地反映了挑战：2025年上半年，乐友国际直营店坪效同比下滑9.69%至5241.61元/平方米，店均销售收入也下降5.45%。

对此，孩子王解释称，“主要原因是4月份对分公司组织架构进行了全面调整，与孩子王分公司合并，对一线门店运营造成一定影响”，后续充分整合后，将有望企稳回升。

这也暴露出孩子王通过并购扩张带来的不确定性——双方在团队、系统与管理文化融合上的复杂性，整合过程中的任何动荡都直接冲击了门店的运营效率与盈利能力。

此外，收购幸研生物、丝域集团使孩子王跨界进入美妆、头皮及头发护理市场，但也带来了全新的运营领域和挑战。招股书明确指出，此类收购“未必能达到预期收益”，并可能使公司面临整合困难、意外成本、无法实现协同效应等运营、财务和监管风险。被收购实体过往的业绩也未必能反映收购后的表现。

最令人关心的是，并购能否带来协同效应，比如会员转化率、跨品类销售数据等硬指标是否会得到改善。在此过程中，出现任何整合不顺的迹象，都可能被市场放大。

小结

根据弗若斯特沙利文的资料，按GMV计，中国母婴产品及服务市场的规模于2024年达39950亿元，2020年至2024年的复合年增长率为3.4%，预期于2029年达48650亿元，2025年至2029年的复合年增长率为4.1%。

与前些年相比，中国母婴市场增速明显下滑。随着中国人口红利逐渐消退，母婴行业都在考虑未来该如何增长。从目前来看，孩子王正试图走出这样一条路：从依赖门店扩张的“规模主义”到跨界构建生态的“平台主义”，甚至还开启了海外化征程。

在二次冲击港股IPO的同时，孩子王的商业版图也在不断延伸，但高商誉和高负债的挑战随之产生。此次赴港上市能否呈现出新的成长逻辑，仍有待市场给出答案。