蓝鲨导读：廉价的品牌如何实现高溢价？

作者 | 王冲和

编辑 | 卢旭成

近期，一则股权变动信息震动了乳业圈。

天眼查数据显示，茉酸奶的运营公司上海伯邑餐饮管理完成了一系列工商登记变更。创始人赵伯华已不再担任法定代表人、总经理、董事及财务负责人等职务，并同时退出公司股东名单。

此次调整后，顾豪接任公司法定代表人。股权结构方面，赵伯华退出后，顾豪现持有该公司57.14%股份；君乐宝集团也再次投资入股，通过旗下君乐宝（河北）企业管理有限公司持有42.86%的股份。

作为国内乳制品巨头，君乐宝此前已在2023年11月对茉酸奶进行战略投资，获得后者30%的股份。那时，双方表示将在乳制品原料供应、新品研发及食品安全和经营管理等多个领域开展深度协同与合作。

今年10月，君乐宝曾短暂退出茉酸奶股东行列。仅60天后，又以略高于原出资额的21.43万元增持至42.86%。虽总出资不足50万元，却在伯邑餐饮注册资本仅50万元的背景下，一举获得了控股权。

君乐宝“加码”茉酸奶的背后，究竟藏着什么样的小心思？

“先有鸡还是先有蛋”？

“我代表君乐宝15000名员工郑重表态：2025年君乐宝力争销售额达到500亿元，君乐宝奶粉成为全球婴幼儿奶粉领先品牌。”2022年，在接受《石家庄日报》采访时，君乐宝乳业集团副总裁仲岩信誓旦旦地表示。

然而，实现这一目标并非易事。2021年，君乐宝营收刚刚突破200亿元。这意味着到了2025年，其营收需要在四年内增长约2.5倍。

据《国际金融报》梳理的头部乳企营收情况表显示，2017年至2021年，君乐宝的营收逐年增长，分别为102亿元、130亿元、163亿元、144.69亿元和203亿元，复合年增长率高达18.77%。即便维持这样的高速增长势头，也难以完成上述目标。

更为严峻的是，君乐宝还面临双重困境：

一方面，由于我国乳制品市场的格局已经相当稳定。第一梯队以伊利和蒙牛为代表，作为行业“双雄”，它们把控了最多的市场份额和利润。

以常温奶为例，伊利、蒙牛凭借规模化优势，筑起了近乎垄断的壁垒：在超1200亿元市场规模的常温奶市场中占据超八成份额，让挑战者望而却步。在此情况下，君乐宝、光明乳业、三元股份等区域性乳企大多只能以某一区域为核心地盘，向外慢慢辐射。

另一方面，由于乳业的高速增长时代已经过去，进入存量竞争新阶段。2025年上半年，整个乳制品行业依然承压。国家统计局数据显示，2025年1-6月全国乳制品产量为1433万吨，同比微降 0.3%，较 2024 年全年 2% 的降幅已有好转，但整体需求仍显疲软。

在此情况下，一些区域乳企的营收不增反降。今年前三季度，光明乳业营收同比下滑0.99%至182.31亿元，三元股份营收同比下降10.06%至48.71亿元……

甚至伊利、蒙牛等行业龙头也受到影响。今年前三季度，伊利股份营收同比微增1.71%至905.64亿元。而今年上半年，蒙牛营收为415.67亿元，同比下滑6.95%；飞鹤乳业营收为91.51亿元，同比下滑9.36%……

在此情况下，未曾上市的君乐宝想要“大踏步”提高营收，并非一件容易的事——没有上市，品牌影响力难以突破区域限制；没有上市，投建生产基地、扩充产能、营销推广等方面也会面临资金掣肘。

但与此同时，君乐宝等区域乳企，又很难通过跨区域来扩大营收规模，同时对于单品的依赖也在考验其可持续性。换句话说，营收规模与盈利可持续性，将成为乳企是否能够上市的门槛。

面对上市与营收增长，君乐宝等区域乳企似乎陷入了一个“先有鸡，还是先有蛋”的发展悖论：没有规模难以上市，不上市又难以突破规模。

并购“突围”

自2021年以来，君乐宝为了提升业绩，采取了激进的扩张并购策略。据不完全统计，君乐宝共完成8次投资并购：

2021年初，君乐宝投资拿下奶酪企业思克奇食品的控制权，开始布局儿童奶酪棒市场；

2022年初，君乐宝2亿元战略入股国内最大的水牛奶品牌云南来思尔，在扩张产品线的同时，加码西南市场。

2023年，君乐宝的并购步伐骤然加快：2023年初，入股奶酪行业创业公司酪神世家；2023年6月25日，再度出手收购来思尔智能化和来思尔乳业的股份，取得对来思尔的绝对控制权；2023年7月31日收购陕西的银桥乳业，持股比例为80%，成功进入西北市场；2023年11月8日战略投资酸奶创业品牌茉酸奶；2023年12月21日战略投资益生菌乳酸菌研发商一然生物。

此次“加码”收购茉酸奶，也是君乐宝近年来并购扩张战略的延续。

不难发现，君乐宝的并购扩张战略并非漫无目的，而是集中在两个方面：其一，通过并购区域乳企，迅速进入当地市场，减少自己做市场的人财物力和时间成本，增加市场占有率。其二，战略投资乳业上下游相关企业，增强品牌的科技含量（投资一然生物），更重要的是将其成熟的供应链能力向零食、餐饮等领域延伸，进一步提升乳制品的附加值。

以茉酸奶所处的现制酸奶赛道来看，据一些媒体测算，高端现制酸奶的门店毛利率在40%-45%之间，这对于君乐宝有着极大的吸引力。

回顾过往信息，三聚氰胺事件后，君乐宝以低于市场正常价格二分之一或三分之一的售价进入奶粉行业，迅速在三、四线城市及农村市场打开局面，公司业绩迎来快速增长。但与此同时，长期的低价策略限制了其毛利率的提升，利润压力“山大”。

蒙牛在控股君乐宝时期披露的财报显示，2017年-2018年，君乐宝净利润分别为2.25亿元、3.79亿元，净利润率分别为2.2%、2.9%，远低于其他乳企巨头10%左右的净利润率。

由于利润空间过于狭窄，君乐宝被蒙牛以40.11亿元清仓了其持有的51%股份。对此，当时的蒙牛财务总监郭伟昌表示，“君乐宝的毛利率低于蒙牛水平，把君乐宝剔除之后，财务报表将得到明显改善。未来收购标的的利润率必须高于君乐宝，这是我们的原则。”

近年来，为了突破低价的局限，君乐宝尝试了产品高端化。先后推出了高端低温鲜牛奶品牌“悦鲜活”，酸奶品牌“纯享”以及诠臻爱、臻唯爱等多款高端奶粉单品。

在此情况下，君乐宝通过与茉酸奶以及茶饮咖啡品牌合作，能够为自己的产能寻找一个巨大的出口。乳业在线数据显示，2025年上半年，君乐宝的B端收入占比已经从2024年同期的12%提升至22%。

能否讲出“新故事”？

在伊利、蒙牛等巨头收缩资本开支的背景下，君乐宝选择“逆势”扩张，实际上想要向外界讲述这样一个“故事”——从上游到下游打通整个产业链条，提升产品附加值，并从区域市场向全国市场扩张，为冲击IPO上市增添更多筹码。

但这个“新故事”能够讲得好吗？

以茉酸奶的现制酸奶赛道为例，其崛起是源于消费者愿意为更高品质的饮品支付更高的价格，尤其是在茶饮行业疯狂内卷，产品同质化愈发严重的情况下，一些特色的细分饮品品类逐渐流行，比如现制酸奶。

一方面，在各大茶饮店近乎雷同的产品中，搭配鲜果、坚果等各式各样高颜值的酸奶饮品出现，拯救了一些年轻消费者的选择困难症。

另一方面，现制酸奶店的商业模式和茶饮店相似，且产品制作工序更少，门店所需的员工也更少，利润更高、竞争更小，受到加盟商的青睐。

在这个赛道，逐渐兴起了两种模式——以Blueglass为代表的直营大店，重视第三空间的打造；以茉酸奶为代表的加盟小店，以更灵活的方式迅速扩张。

2023年，在资本的助推下，茉酸奶当年新增门店超1300家，而Blueglass也新开门店70余家……

但好景不长。现制酸奶赛道在2024年退潮后，2025年更加“冰冷”。前不久，Blueglass 母公司北京悦活餐饮管理有限责任公司新增两条被执行人信息，此前更是因为大幅降价（降幅超50%）而备受争议。

茉酸奶方面，据窄门餐眼数据，截止12月15日，其全国门店数量为1166家。而在2023年11月君乐宝投资茉酸奶时，茉酸奶拥有超过1600家门店。这意味着，在拿到投资后的两年时间内，茉酸奶门店数量不增反降。

究其原因，是因为现制酸奶品类拥有明显的短板：

其一，消费场景存在明显的季节性，尽管很多品牌尝试推出热饮，但往往需要更换为非酸奶基底，失去了品类特色。同时，整个赛道也开始面临严重的同质化竞争，难以建立持久的差异化壁垒。

其二，现制酸奶品牌塑造的健康品质等形象，频频被大众质疑。

2024年5月，《新京报》揭露茉酸奶北京四家加盟店存在使用过期原料、篡改效期标签、常温储存需冷藏的水果、偷工减料等严重食安问题。而Blueglass的产品着重宣传保健属性，比如“小蛮腰Buff”强调肠道通畅功效等，但屡屡被爆出益生菌含量超标，含糖量过高等问题。

当消费者发现，高价并未换来与之匹配的产品真实价值或健康保障时，“智商税”的质疑便随之而来，复购意愿大打折扣。红餐产业研究院调研显示，高价现制酸奶的复购率已从2023年的35%降至2025年的22%。

以上种种，对于“接盘”的君乐宝来说都是一个巨大的挑战——在君乐宝的产业协调与茉酸奶的品牌独立性之间，如何协同？日益式微的现制酸奶赛道是否能够成为君乐宝产能释放的出口？

除了茉酸奶，君乐宝投资了奶酪等其他赛道，这可能给君乐宝带来债务压力。

据君乐宝关联上市公司皇氏集团披露，2020年君乐宝资产总额134.56 亿元，负债118.69亿元，资产负债率88.21%。到2022 年末，公司负债率降到78%，但仍远超行业内18家上市乳企平均45.06%的资产负债率。

一边是不好讲的新消费品牌故事，另一边是较高的负债率，共同构成君乐宝冲击IPO上市的拦路虎。