蓝鲨导读：千禾味业到底在清什么？

作者 | 杨   硕

编辑 | 卢旭成

2026年10月30日，千禾味业交出三季度成绩单：营收6.06亿元，同比下降9.42%；归母净利润4536.10万元，同比下降47.47%；扣非净利润4300.18万元，同比下降49.68%，接近腰斩。

把这份财报放在更长的时间维度看，这是千禾味业单季营收近四年同期的最低值，单季净利润则倒退回了2019年的水平，同时创下公司2016年上市以来同期最大跌幅。

而就在三个月前，这家公司还在被称作“调整进入尾声”。二季度，千禾味业营收同比增长19.85%，归母净利润同比暴增313.03%，扣非增速349.34%。多家机构给出了“拐点已至”的判断。

一个季度，从“修复”到“变脸”。

值得关注的是，这份财报里，千禾味业还公布了一个数字：前三季度经营活动现金流净额7.43亿元，同比增长94.26%。

利润腰斩，现金流翻倍，这似乎是一对矛盾，但却是千禾味业当下主动的战略选择。

最反常的一幕

根据千禾味业财报，前三季度，千禾味业经营活动现金流净额7.43亿元，净利润2.46亿元，营业收入现金比为133.38%，这意味着，卖出去100块钱的货，收回来133块钱的现金。

一家前三季度归母净利润同比下滑5.2%的公司，为什么能收回远超收入规模的现金？答案在资产负债表的两端。

截至三季度末，千禾味业合同负债约1.25亿元，较上年末减少47.43%，较去年同期减少47.26%；应付票据及应付账款较上年末减少46.35%；短期借款较上年末减少100%，有息负债归零；资产负债率降至14.28%，较上年末下降7.33个百分点。

合同负债是经销商的预付款，是调味品行业最诚实的信心指标。1.25亿元的合同负债，对应千禾味业单季6亿元的销售规模，只够覆盖不到20天的出货。而在2025年末，这个数字还有2.37亿元。这意味着，经销商不再提前打款了。

而应付账款的46%降幅，则说明千禾味业在把钱付给上游。同期，千禾味业投资活动现金流净额-7.62亿元（上年同期-2.51亿元），货币资金较上年末减少76.03%，但账上多出了占总资产14.56%的交易性金融资产，约5.5亿元理财。

这些数字意味着，千禾味业在缩减采购、结清欠款、偿还借款、把现金搬进理财、把负债率打到14%……这是一家“准备过冬”的公司的资产负债表。

对比一下2025年报：当时千禾味业总资产42.93亿元，负债9.28亿元，有息负债8633万元。九个月后，千禾味业总资产37.79亿元，缩水11.98%，有息负债清零。

千禾味业正在给自己“清仓”，清掉自己的经营杠杆。

清仓的不仅是货，还有“零添加”这三个字

2026年前三季度，千禾味业的单季毛利率是一条单向下滑的曲线：第一季度40.82%，第二季度37.53%，第三季度35.24%。从第三季度来看，毛利率同比下滑了3.8个百分点，而净利率为7.48%，同比下降5.4个百分点。

究其原因，固然有新包装切换的执行成本，大豆等原材料价格上涨，以及促销折扣加大等因素，但更多在于千禾味业的“零添加”标签。

公开资料显示，千禾味业是2012年4月25日由四川恒泰（原名恒泰实业）整体变更设立，恒泰实业成立于1996年1月31日。

此前，千禾味业主要从事焦糖色、食用醋酸等食品添加剂的研发、生产和销售，调味品市场的头部企业几乎都是它的客户，比如海天味业、李锦记、伊例家、中炬高新（美味鲜）、珠江桥……

之后，千禾味业逐渐向下游拓展，开始从事酱油、食醋等调味品的研发、生产和销售。在此过程中，它发现越来越多的调味品已经不再需要用到焦糖色等添加剂，于是率先将自己的产品贴上“零添加”的标签，从而在调味品江湖中迅速占据一席之地。

2022年，千禾味业借海天“双标”舆情迅速放量，营收从24.36亿元跃升至2023年的32.07亿元，净利润从3.44亿元升至5.30亿元，毛利率则长期维持在37%以上。

但2025年3月，“千禾0”商标被质疑并非“零添加”承诺，叠加部分产品检出微量镉的舆情，品牌信任出现裂痕。同月，国家卫健委发布GB 7718-2025，明确规定预包装食品不得使用“不添加”“零添加”等用语对配料进行特别强调，2027年3月16日正式执行。届时，凡标签标注“零添加”“0添加”“不添加”等同类用语的食品，一律禁止销售，不适用“销售至保质期届满”的过渡政策。

这意味着，千禾味业赖以建立差异化认知的那个标签，在法律意义上只剩不到一年半的窗口。舆情与政策预期叠加冲击影响下，2025年千禾营收下滑16.32%、净利润下滑32.40%。

到了2026年第三季度，千禾味业换包装、控发货，争取在“监管大限”到来之前，清理之前的“0添加”标签。

10月28日，千禾味业发布“配料干净+”战略，原浆酱油以4种原料、1640天研发、膜过滤替代热杀菌为卖点，葡萄谷物醋切入“果粮醋”新品类，配料表被直接印上包装正面，替代此前阶段性的品牌标识。

从此之后，千禾味业已经开始从“标签竞争”转向“工艺竞争”。

清仓发生在渠道

“清仓”这个词，在千禾味业的财报里主要体现在渠道层面。

据三季度数据，千禾味业线下渠道收入同比下降15.46%，线上渠道收入同比增长55.66%。前三季度合计，线下17.18亿元，同比增长2.25%，线上2.73亿元，同比增长1.94%。

对于线下收入同比下滑，广发证券解释是因为“千禾0产品全面下架换新包装”，在新国标2027年实施后这些字样不能再出现，公司必须在窗口期内把货架上的旧叙事全部撤换。

代价是一些经销商选择退出。截至三季度末，千禾味业经销商为3230家。前三季度累计新增378家、减少454家，净减少76家。需要区分的是，单三季度经销商数量从二季度末的3207家升至3230家，环比净增23家，但前三季度累计仍是净收缩。渠道结构的整顿，与收入端的阶段性承压同时发生。

但在千禾味业工厂里，存货依然存在。截至三季度末，存货8.78亿元。按前三季度约12.4亿元的营业成本计算，这些存货相当于6个多月的成本。对一家酱油酿造周期动辄180天的公司来说，这个水平谈不上积压。

不过，值得关注的是，2025年千禾味业“年产60万吨调味品智能生产线”二期建成投产，总产能跃升至120万吨。而同一年，公司营收25.72亿元，酱油销售量约40.37万吨。这意味着，千禾味业新增产能尚处爬坡期，利用率有限。

千禾味业董事长伍超群在业绩会上回应“折旧占经营现金流比例可控”，属于非付现刚性支出，短期阵痛可控。但它同时也隐藏着一个问题：折旧可以不计入现金流，但产能利用率不上来，规模效应就上不来，毛利率就持续承压。2026年第三季度千禾味业毛利率35.2%，同比下滑3.8个百分点，广发证券归因之一正是“规模效应减弱”。

而从千禾味业经销商结构整顿、原浆酱油等产品明确“暂不进入农贸市场、夫妻店”、只走具备相应消费力的渠道来看，千禾味业在主动收窄铺货宽度，这可能会影响到新产能的消化。

资本市场，谁在清仓？

千禾资产负债率14.28%、有息负债为零、账上5.5亿理财、经营现金流7.43亿元……这是一张几乎不可能出事的资产负债表。对此，资本市场给出了一个分裂的答案。

一边是撤退。三季度，已披露的前十大机构持股比例合计下降。新华人寿的分红险养老金产品本期不再出现在披露名单中。

另一边是进场。香港中央结算有限公司三季度持股升至2838.76万股，占总股本2.13%，位列第四大流通股东；全国社保基金六零四组合新进400.32万股，进入前十。

北向资金和社保在三季度加仓，而部分公募和险资在减。

券商判断同样存在温差。广发证券维持“买入”评级，将2026—2028年归母净利润预测调整为3.5/4.2/4.5亿元，给予2027年25倍PE，合理价值7.79元/股。国泰海通证券同样维持“买入”，目标价9.03元，对应2027年4.1倍PS。两家机构的方向一致：认为2027年千禾味业会重新增长。

而能不能重新增长，取决于千禾味业究竟卖什么。之前，千禾味业“零添加”是一个可以注册、可以独占、可以讲差异化故事的标签；此后，千禾味业的“配料干净”，则是一个行业底线的表述，海天味业、中炬高新、恒顺醋业都可以讲，无法被独占，也无法产生溢价。

千禾味业在等一个答案。