以文化产业投资为起点，在时代浪潮中保持敏锐观察与审慎思考，如今在内容转消费的赛道上，众源资本也找到了合适的节点、打法和路径。

自2017年成立以来，众源资本一期累计投资了约20个项目，早期投资以文娱及内容公司为主，如财经媒体界面·财联社、拥有《长安十二时辰》IP的内容运营公司娱跃文化、制作了《偶像练习生》《青春有你》的偶像综艺制作公司鱼子酱文化、以编剧能力著称的网剧制作公司灵河文化（代表作《老九门》《盗墓笔记》等）。

节点出现在2018年，文娱行业走过分水岭，资本市场对行业内公司的估值从顶峰滑落，在柠萌、米未之后，市场上鲜有影视、综艺公司完成融资。在此之后，众源开始向“文化+”的领域延伸布局。

同一时期，新消费品牌受益于抖音、快手和小红书、B站等内容社区的崛起，收获了丰富的流量红利和消费者触达渠道，新机会涌现；随着社区进一步向前演进，内容繁荣又走向电商化趋势，内容和以内容为抓手获取的流量，正在成为从“人找货”迈向“货找人”后的关键一环，既可连接渠道、也能连接品牌。

在此背景下，众源最终选定“文化+消费”，并将渠道和品牌作为其中的两个重点布局方向。

在投资理念上，众源认为，消费的渠道很大程度上依托于平台存在，其投资的爱库存和魔筷，即分别代表了基于微信的S2B2C社交分销渠道、和基于快手的连接网红与供应商的渠道；跨境品牌综合服务商行云全球汇平台拥有几十万的小B商家，淘系美妆代运营公司联恩、国风文化电商平台玩物得志等，也是众源沿此思路发掘出的投资标的。

消费品牌中，众源选择与日常生活更加贴近的吃、喝、玩三种品类，具体包含微念（李子柒）、简爱酸奶、白家食品（阿宽品牌）、元气森林、Blankme、十二栋文化（夹机占）等。众源的投后特色是“带着资源的赋能”，这也决定了其投资版图自成生态、实现正向循环。

基于此前的文化传媒产业布局，众源麾下公司手握媒体资源、明星资源、综艺资源，拥有强大的内容制作和营销能力，构成了消费零售行业所需的“流量”；所投资的各个消费渠道及卖货平台，以及粘附在各个平台上百万的小B商家，汇聚成了“场”；这样一来，有“货”端能力的新品牌也会被众源吸引，加入即赋能。

协助传统内容公司转型也是众源当下的着力点。众源认为，内容在未来需作为电商的基础设施存在，并拥有获取优质流量的系统化能力。以内容和节目的形式，沉淀出人、渠道、或者IP，是目前看来可行的转型路径。

今年11月，《新商业情报NBT》（微信公众号ID:newbusinesstrend）与众源资本管理合伙人陈伟稼和ED张汐璿聊了聊他们对于“文化+消费”的路径探索、产业整合，以及众源持续在关注的投资新机会。以下是对话整理。

上排左：张汐璿，上排右：陈伟稼

01 为什么头部消费公司的估值溢价这么高？

《新商业情报NBT》：你们的消费品投资节点好像都特别好，很多投资在企业快速增长的前夕，是如何做到的？

众源资本： 首先，在投资品牌的时候，把握投资节点很重要，高势能的品牌需要在前期逐渐建立消费者心智，有一个从核心圈层到大众的传播过程。我们希望抓住的投资时间点，是品牌在初步验证产品力、拥有了核心消费者圈（核心消费者极度认同产品和品牌的理念，且愿意自发传播）的时候。

在这个时间窗口之后，由消费者自发传播、再加品牌营销，各种渠道的增长和放大，品牌成长的速度是很快的。

中国是全球线下渠道最健全和成熟的国家，从一线城市到县城，都存在非常多元化的渠道和经销商体系。在线上，淘系代运营生态非常完善，抖快小红书B站也在做电商化尝试，线上渠道成熟度和创新度也远超很多国家。从目前来看，无论是基于内容平台的电商化变现，还是电商平台的直播化，都提供了更高效的带货途径，也加速了新品牌放量的过程。

其次，好的品牌一定有消费者粘性和品牌溢价的，我们比较少看“价格取胜”的卖货型品牌，更关注消费者对品牌所愿意支付的溢价。例如我们投资的李子柒、Blankme、简爱，其产品定价都属于中高价格带，但仍然保持了很高的客户忠诚度。

品牌为什么要有溢价能力，这是为了生态的搭建，足够高的毛利来做营销品牌建设，持续产品研发，建构线上线下的销售生态。说白一点，只有足够多的人为你打工，才有足够大的成长力。

但实现这一点对创业公司难度其实是大的。消费者要花一个比较高的价格购买一个全新的产品，一定是产品本身明显优于竞争对手，或者产品直接是一个全新的形态，比如喜茶、泡泡马特、简爱酸奶。

用户对产品的感知是“新”“不同”“明显更优”，这样就会有快速的核心用户的口碑传播，再加上高毛利对于企业和合作伙伴都友好，公司就可以快速正循环，并有足够的资金去投入研发，让自己的产品变得更好。一旦公司有苗头做到了高溢价和用户忠诚度，就足够我们下注了。

《新商业情报NBT》：白家食品也是老牌食品公司，投白家的时候是如何打消传统消费品公司的一些顾虑的？

众源资本：传统品牌也要辩证的看。我们更关注新品牌，是因为新品牌更懂得营销，声量更大，但新品牌最终也还是要解决优质供应链、管理线下经销商等问题，新老品牌最终是殊途同归的。是不是有好的产品、是不是有用户认知和品牌心智，是否有稳定优质的供应链体系，都是能否在长久的竞争中留存下来的关键因素。

所以我们并不是只看新品牌的基金。一些传统品牌，我们也都很密集在扫描，看他们能不能发挥老企业的优势，同时学习年轻的互联网营销的方法。

白家食品是深耕成都20年的方便食品企业，我们投资他最核心的要点是公司的产品研发和迭代能力非常强，线下经销商体系管理非常深入。一开始我们也担心是不是会存在管理层老化、思维跟不上潮流等等问题，但尽调完公司管理层后，发现创始团队对新流量新玩法还是有很强接受度的。在最近两三年，白家的线上品牌阿宽增速非常快，从产品和营销层面都抓住了年轻消费者的心智。

《新商业情报NBT》：最近一二级市场的消费品公司估值都特别贵，新消费品牌相比传统品牌的估值差异在哪里？反常识吗？

众源资本：早期的消费企业估值都不便宜，成长起来了的消费企业又不差钱，导致很难做决策。那我们想先解决这个问题，消费赛道的估值到底贵不贵，或者说，值不值得投。

美国纽交所TOP50公司中有7家消费零售企业，市值都在1000亿美元以上；纳斯达克TOP50公司中有6家消费零售公司，市值均值在500亿美元以上。反观国内，A股市值TOP100的上市公司中，消费类企业只有6家，且其中4家为白酒企业，现阶段中国缺少真正的快消类大市值消费企业。港股的农夫山泉、泡泡玛特的案例也为我们打开了一扇窗户，中国消费品牌型公司的资本化在加速推进的过程中。

现在回看美国消费品行业的发展，在1970年代的漂亮50股指里，囊括了像可口可乐、雀巢、耐克这样的消费巨头。当时投资者认为它们股价太贵、出现估值泡沫，但实际上在很长的一段时间内，它们的市值还是持续增长，出现了戴维斯双击。

所谓戴维斯双击，是指利润在涨的同时，估值也会到达高位。当渠道的复用性越来越高、品牌价值的壁垒越来越深，行业第一的市占率会持续提升，所能获得的市场红利也比第二名多出很多。

到今天，消费水平不断升级、市场规模不断扩大，头部公司的估值溢价远高于其后公司。在这个时候，我们就要判断出头部公司是谁。如果有一个细分行业增速是快的，且过去市占率高的公司，洞悉消费者心理的能力、现代化工业的程度能力不够，是有机会诞生新兴的头部品牌公司的。

例如海底捞模式，前端有对人性的洞察和培训机制，后端有蜀海供应链的标准化供给，产品形态是极容易标准化复制的火锅，它的管理边界被大大拓宽了。这也是海底捞与传统餐饮企业相比，大家愿意给到更高估值溢价的原因。

同理，喜茶、元气森林为什么有很高的估值溢价，也是因为与传统茶饮、传统饮品企业比较，他们整个体系和构造就不同。比如快速的研发迭代能力、对消费者心智的敏锐洞察、更加工业化的供应链管理模型等。

对比传统茶饮和饮品的玩家，他们能做到有质量有效率的扩张，还能在扩张的过程中，加深用户的心智和认知，形成一个很好的正向循环。这一切是导致估值溢价的原因。

02 全域的力量和小众品牌服务商的崛起

《新商业情报NBT》：众源很看重渠道，MCN现在依靠手里的达人，在各个平台获取流量，同时恰逢流量平台电商化的节点，看起来有了很大的投资价值。众源会投MCN吗？如果投的话，会选择什么样的MCN？

众源资本：社会分工进一步细分，个人及小团队创造了极其大量的优质UGC内容，且他们跨平台生产内容的能力极强，出现了千万级别的小流量主，如群主、公众号、小程序、博主、UP主、抖快KOL、KOC等。他们依附于各个流量平台，又贯穿于各个流量平台当中。

我们判断碎片化的私域流量的进一步的发展是一个大趋势，目的是实现流量分配效率的最优化。从投资角度，找到可以低成本获取各个平台的流量组织（例如MCN），并通过流量沉淀出有长期价值的护城河（例如品牌），核心还是要看团队是否具备内容及品牌双基因。

我们看到大多数MCN机构都还无法沉淀出长期价值，但如果可以，则其价值是非常高的。例如微念（李子柒），我们就投资在了从MCN向东方美食及生活品牌迭代升级的拐点上。但要从一个MCN机构，沉淀出品牌或者渠道品牌，其实是一件很难的事情。这当中要突破三个关键点，从基于KOL的好感度，到基于产品的美誉度，到基于品牌的忠诚度。

从生态布局的角度而言， MCN是众源“人、货、场”生态中的一环，所以众源还在在持续关注这个方向。

众源布局了许多拥有强供应链资源的公司，比如行云汇的美妆、母婴供应链能力、魔筷的食品、日百供应链，联恩的美妆供应链，玩物的国风文玩供应链，爱库存的品牌服装尾货供应链等。同时，众源也能提供KOL与明星合作、上综艺节目出圈的可能性，而布局MCN，对于众源投资的品牌来说，也是很好的种草和带货的渠道。

《新商业情报NBT》：为什么要投联恩？你们怎么看代运营公司的价值？

众源资本：投资代运营公司的逻辑是，我们看到流量生态中的两个大趋势：品牌全域化营销的趋势、小众品牌爆发的趋势。

原本我们谈到代运营公司，通常指淘系代运营。但如今有那么多渠道都有电商化的可能性，现在的代运营公司一定是全域的。众源一直在寻找拥有全域营销及分发能力、全域数据沉淀能力、可以找到小众品牌成长路径的品牌服务商。

从公司属性上来讲，代运营公司从过去的代运营+经销商模型，转变为 4A+全域营销+数据中台模型，要帮助品牌建立从0.5到1的心智。我们投资联恩也是这个逻辑。联恩并不是一个简单的代运营公司，我们看到了它的很多可能性。包括它已经着手构建一整套数据中台系统，有全域投放能力。下一代的优质代运营，已经是品牌服务商的概念了。

03 每个内容公司都需要做转型

《新商业情报NBT》：你提到每个内容公司都要做转型。内容公司做转型，现在有什么好的方向已经摸索出来了？

众源资本：我们的核心思路是，如果是内容公司，内容流量是点状的，一定要沉淀下来一些长效资产，才能打破内容公司的收入天花板。众源投资的每一家内容公司都在做转型的尝试。

以综艺制作公司鱼子酱文化为例，每年有3个S级、4个小的综艺的产能，最擅长的是做选秀类综艺，例如《青春有你》和《偶像练习生》，每次海选出100人，最后只有几个人或者十几个人成团出道。但落选的这些人，经过三个月的曝光，或多或少的都获取了一部分流量，我们就把部分落选选手拉来做直播带货。

鱼子酱的能力在组人，但没有直播和运营能力。我们可以把鱼子酱和有运营能力的公司合到一起，成立一个合资公司，鱼子酱负责人的部分，后者负责所有的产品、供应链和直播平台。这件事我们已经着手在做了。再比如《奋斗吧主播》这一档带货综艺，25个明星小姐姐PK带货，经过三个月的孵化，最终决出一个直播带货天团，在淘宝常规直播。

《新商业情报NBT》：综艺偏广告逻辑，与消费结合是相对容易的。你们也投剧集制作公司，剧集公司要怎么做？

众源资本：剧集公司的内容只能供给平台或者电视台，但这两方又太强势了，回款也特别慢，目前并不是一个很好的生态，我们也一直也在思考如何摆脱这种局面。

众源投资的娱跃文化是版权剧为主，IP所有权是握在自己手里的。目前有两个方向的尝试。

第一个是“一鱼多吃”。以前我们做IP，能想到的基本只有做周边这一条路，做一组公仔、出一套手办，并没有其他的延伸方向。我们协助娱跃在西安做了一场大型的《长安十二时辰》直播秀。

西安有它的当地明星、网红，也有它的人文风貌、生活习俗、美食好物、旅游景点和打卡地。娱跃做的就是新时代背景下的《同一首歌》：在24个小时之内，用不间断直播的形式，通过明星、网红、带货，把这座城市的风土人情介绍给观众。

而且这种形式是可以常态化的，可以在西安做，也可以在成都、青岛、甚至香港等其他城市，做成《XX十二时辰》。这样积累下来，一边是明星和网红，一边是有当地特色的供应链，娱跃把这两方连接，相当于一个MCN。

第二个是往产业化的方向去。娱跃接下来在拍的《南烟斋笔录》，讲的是一个民国时代的制香世家做香的故事，香的名字就叫南烟斋。我们原本计划顺势推出一个香薰品牌，但因为供应链不成熟而错过了。但是，这种从产业维度做拓展的思路被一直保留了下来。明年娱跃还会做两个与宠物相关的剧，早期就会把宠物供应链植入在片子里。

所以，娱跃的转型方向，就是成为一个IP公司，而不是一个纯内容制作公司。

04 流量平台电商化，私域节点很重要

《新商业情报NBT》：内容公司都在转型，那长视频平台呢？它们转型的方向或者难处在哪里？

众源资本：内容电商化的前提是这个平台拥有私域流量，社交平台和短视频平台，如微信、抖音、快手、小红书、B站，电商化都是大趋势。

私域流量的第一大变现方式是广告，这种模式在过去已经被验证的非常充分了。第二大变现方式就是电商，哪怕你只是一个小KOL或者小MCN机构，现在供应链及服务公司很成熟，都是可以给予充分赋能的，你只需要完成在私域流量当中的成交转化这一个环节。

所以在电商化过程中，私域流量节点很重要，而恰恰长视频平台缺失了这部分，难度很大。它们的平台内容都是PGC提供的，做好了被平台购买，很难与用户产生直接的交互，引导用户跳转到电商平台完成交易的链路也太长。

《新商业情报NBT》：这样看来，长视频平台的链条还是太单一了，很难打破边界。那社交平台和短视频平台的电商化，有没有可能带来新的投资机会呢？

众源资本：我们对比了小红书、B站、抖音快手四大平台的多个维度，结论如下：

首先，从流量分发逻辑来看：去中心化流量分发规则更容易帮助KOL沉淀私域流量，从流量私域性而言，快手、B站强于小红书，强于抖音。

其次，从内容形态来看：短视频转直播卖货链路更加顺畅，从转化链路看，快手抖音，强于B站小红书。

再次，从平台生态开放性来看：快手开放程度最高，抖音在闭环化，小红书生态逐渐开放与完善, B站还在尝试和摸索中。

所以，这三个维度结合来看，目前快手是电商化程度最高的，但另外这三个平台的服务商角色目前不明晰，但一定有机会。

《新商业情报NBT》：这类平台对于电商化开放态度的差异是什么造成的呢？

众源资本：淘宝本来就是一个电商购物平台，用户的感知形式可能从图文变成短视频、再变成直播，这甚至是一条对用户更加友好的路径。

但是，内容平台的电商化本质上是伤害用户的，它干扰了原本单纯欣赏、不带有购买目的的观感环境。这其中尺度的把握，对平台仍具挑战性。

举例来说，B站的电商化一直都没有做，或者说做的很少、很谨慎。站在B站的角度想，不管是做付费用户还是做游戏，增量都还可观，电商化可能并不着急。在不伤用户的前提下慢慢摸索，找到一条适合B站用户的路，或许是最好的。

内容平台的创作者本身也会有顾虑。李佳琦和薇娅是纯带货属性，粉丝都是电商粉丝，就是冲着他们那里货好又便宜来的。但对一个已经在内容平台上拥有百万粉丝的创作者来说，他的粉丝都是内容粉丝，做一次带货直播，本质上是一种对流量的收割。

所以现在零粉直播成了一种新兴的方式，不依赖平台的内容板块，从零开始，吸引自己的电商粉丝。

《新商业情报NBT》：什么样的公司能做好零粉直播？

众源资本：拥有精准投放和人货匹配能力的公司。“货”是根本，拿到货之后要明确你的货对应什么类型和特征的消费者，以及如何用最低的成本把这些目标群体吸引到直播间，实现最高的转化率。

我们最近聊的一个零粉直播公司，增速很快的原因在于，它也是在淘宝店播领域做的很好的机构。这背后的优势是，代运营公司在与店播绑定时，能够拿到所有品牌某类单品背后的人物画像。有了这项数据背书，在选货的时候选哪些单品，投放的时候定点投放哪些画像或数据标签，精准度就非常高了，能获得很大红利。

《新商业情报NBT》：这部分数据标签的价值确实是很高了，你们会投专门的数据公司吗？

众源资本：在看。投数据公司是投服务商的逻辑，它们可能服务于品牌，也可能是服务于渠道，帮助节约成本、提高转化率。

举例来说，假如我是一个品牌，在抖音投放了1000人的浏览，最后有1个人形成转化，去淘宝店铺完成购买，在大部分情况下，我只能拿到这1个人的数据，中间的链路数据是缺失的。哪些人收到了我的投放，哪些人点进去看了，哪些人其实已经去到了淘宝店、但最终没有买，这些都是不知道的。

直播也是一样，开了一场直播显示有5万人观看，真实在线人数有多少？这些人里多少人下单是已知的，但多少人只是在看、并没有在当下形成转换？这些在看的人里，其实有很多是这个品牌的目标群体，但可能因为价格、因为需求不紧迫等等原因，没有当次下单。

数据公司可以把这些从前无法获取到的人抓取出来，以便下一次可以更精准的投放给他们，不断的进行用户唤醒，也可以做有针对性的用户促销。